2026年7月，国内水牛乳赛道头部企业百菲乳业正式向港交所主板递交上市申请，时隔三个月后的10月30日，公司收到中国证监会国际司出具的境外上市备案补充材料要求，核心涉及四大类合规问题，需要公司逐一补充说明并由律师核查出具明确法律意见。这已经是百菲乳业第四次向资本市场发起冲击，此前公司曾先后挂牌新三板、多次调整A股申报板块，漫长的资本闯关进程，叠加消费端品牌升级动作同步推进，让这家扎根广西的水牛奶龙头企业，站在了区域乳企向全国化品牌进阶的关键节点上。

四次闯关资本市场 上市路径多次调整

　　梳理百菲乳业的资本运作历程，其上市路径的调整频率在国内区域乳企中较为少见。2018年，公司首次在全国中小企业股份转让系统挂牌，正式登陆新三板市场；挂牌满三年后，公司主动申请摘牌，全面转向A股IPO赛道。此后数年间，公司先后调整上市板块、更换申报地点，先后尝试不同的境内上市路径，直至2026年1月，上交所终止其沪市主板上市审核，同年7月公司正式向港交所递交上市申请，这一过程恰好构成了公司第四次冲击资本市场的完整轨迹。

　　从行业普遍情况来看，区域特色乳企冲击A股的过程中，往往会在业绩持续性、赛道天花板、同业竞争等方面收到监管问询，百菲乳业此前的A股申报进程中，奶源自给率不足、营销费用高企等相关问题也曾被市场广泛关注。此次证监会下发的备案补充材料要求中，首先就要求百菲乳业详细说明历次变更上市板块的具体原因、决策过程及依据，明确是否存在对本次港交所上市产生重大影响的未决事项，对公司过往多年的资本选择进行全链条回溯核查。

　　不少市场参与者关注，多次调整上市路径的背后，是否存在未对外披露的潜在障碍，这些过往的申报经历是否会对本次港股上市的备案流程造成额外影响，公司需要在规定时限内提交完整的补充说明，才能继续推进后续的境外上市备案流程。

实控人高比例持股 治理有效性受重点关注

　　本次监管反馈的第二大核心问题，直指百菲乳业治理结构的核心特征。公开披露的信息显示，百菲乳业实控人吴守允、吴联侨二人合计控制公司88.39%的股份表决权，持股比例处于高度集中的状态，这一股权结构特征也成为监管部门核查的重点方向。监管部门要求公司补充说明，现有的公司治理和内部控制体系是否健全有效，能否形成合理的权力制衡，以及保障中小股东表决权、知情权的具体落地措施。

　　对于多数民营企业而言，实控人高比例持股能够在企业发展初期提升决策效率，但随着企业走向公众资本市场，如何建立有效的内部制衡机制，防范大股东利用控制权做出损害中小投资者权益的决策，是所有高集中持股企业都需要回应的核心合规问题。百菲乳业需要在补充材料中清晰展示其现有的三会运作规则、独立董事履职机制、中小股东权益保障的具体安排，证明公司治理体系能够在高集中持股的背景下平稳运行。

　　市场层面也普遍关注，在接近九成表决权由两名实控人共同掌握的情况下，公司的日常经营决策、重大投资安排、关联交易审议等环节，是否能够严格按照公众公司的规范流程推进，是否存在中小股东的意见难以得到充分体现的现实问题。

员工持股平台穿透核查 全流程股权变动接受检验

　　此次反馈意见中，针对员工持股平台“强菲投资”的核查要求十分细致。公开信息显示，该平台的有限合伙人多为实控人的亲属，监管层要求公司说明平台设立的真实背景，核实其是否真正用于员工激励，是否存在代持、隐性利益输送等不合规安排。除此之外，针对平台中存在离职人员仍持有激励份额的情况，监管部门还要求披露后续是否有明确的回购机制、是否存在潜在的股权纠纷。

　　除了员工持股平台的专项核查之外，监管部门还对百菲乳业成立以来历次增资、股权转让的定价依据、实缴出资情况提出全面核查要求，明确要求公司说明是否存在未履行出资义务、抽逃出资、出资方式存在瑕疵的情形，并就历次股权变动是否合法合规出具明确结论性意见。整套备案补充材料清单，几乎覆盖了百菲乳业从成立到申报港股全流程的资本合规节点，相当于对公司过往所有股权变动历史进行一次完整的穿透式检验。

　　不少行业观察者提出疑问，员工持股平台中大量实控人亲属的存在，是否会让原本用于绑定核心员工利益的激励安排变味，离职人员持有的激励份额如果没有清晰的回购规则，未来是否会在公司上市后引发不必要的股权纠纷，这些问题都需要公司给出清晰、可验证的答复。

业绩呈现增收不增利 水牛乳龙头启动品牌升级

　　资本端的闯关进程，背后是百菲乳业近年来的业绩基本面变化。从公开披露的财务数据来看，2023年至2025年，百菲乳业分别实现营收约10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元，同期净利润分别约2.33亿元、3.10亿元、2.35亿元。进入2026年，公司的营收增长态势仍在延续，2026年上半年营收约9.70亿元，同比增长34.33%，但归母净利润约1.24亿元，同比下滑16.66%，增收不增利的特征十分明显，公司解释主要原因是销售端投入增加挤压了盈利空间。

　　即便利润端出现阶段性波动，百菲乳业在国内液态水牛乳市场的领先地位依然稳固，2025年公司的零售额市场份额位列行业第一，核心单品累计销量突破10亿盒，是国内水牛乳赛道当之无愧的头部企业。在证监会下发反馈意见前夕的10月28日，百菲乳业旗下核心品牌“百菲酪”正式官宣青年演员张新成担任首位品牌代言人，试图借品牌升级动作加速全国化渠道渗透，进一步打破水牛乳产品的区域市场边界。

　　有行业专家指出，面对全国性乳企跨界进入水牛乳赛道带来的激烈竞争，百菲乳业需要平衡奶源稀缺性与市场扩张之间的矛盾，通过上游奶源培育、产品分层及多品牌矩阵建设，实现双向协同与差异化突围。

　　对于这家区域特色乳企而言，一边是资本端需要逐一回应的合规问询，另一边是消费端持续推进的全国化扩张动作，两条主线的推进节奏如何协同，销售费用的持续投入能否转化为稳定的市场份额增长，奶源供给能否跟上全国化扩张的步伐，这些都是摆在企业面前需要逐步解答的现实问题。

(编辑：杨学萍)