2026年1月8日，智谱以“全球大模型第一股”的姿态正式在港交所挂牌，发行价为每股116.2港元，香港公开发售获1159倍超额认购，仅一天之后，MiniMax紧随其后登陆港股，发行价为每股165港元，上市首日表现因基本面差异及流通盘偏小等因素出现明显分化，智谱首日收报131.5港元，涨幅13.17%，MiniMax首日收报345港元，涨幅达到109.09%，两家公司由此成为全球首批以通用大模型为核心业务的港股上市公司。从上市首年的股价运行轨迹来看，大模型企业在公开市场的定价逻辑先后经历了三次清晰的迁移，从最初的供给稀缺溢价，过渡到中期的ARR成长叙事，最终逐步回归全球比价与盈利质量的核心评估体系。

　　据21世纪经济报道，2026年是AI大模型从私募叙事走向公开定价的重要一年，海外方面SpaceX登陆纳斯达克，Anthropic递交S-1，OpenAI推进上市申请，中国方面智谱、MiniMax借助港交所第18C章挂牌，为全球大模型资产的公开交易拉开了序幕。

第一阶段：供给稀缺溢价主导初期估值

　　上市初期，港股市场上独立的大模型标的仅有智谱和MiniMax两家，放眼全球范围，以基座模型为核心业务且完成挂牌的标的也十分有限，资金想要配置这一高景气赛道，在公开市场几乎没有太多其他选择。这种供给端的稀缺性，叠加两家公司上市初期流通盘占比极低的结构特征，共同推高了估值弹性。

　　MiniMax上市时在港流通股份约1707万股，占总股本比例不到6%，少量筹码面对超额认购的海量资金，价格对边际买卖的反应高度敏感。智谱公开发售超购1159.46倍，MiniMax超购1837.17倍，合计有42万人参与了两只新股的申购，稀缺性与低流通盘的双重作用，让两家公司在上市后短时间内获得了极高的估值溢价。

　　瑞银证券分析师熊玮称，智谱与MiniMax估值更高，原因在于全球模型厂商上市标的稀缺带来的溢价，叠加未进入解禁期、流动性偏低。

　　6月8日，两家公司同步纳入恒生科技指数与恒生综合指数，智谱当日正式进入港股通，获得了更广泛的资金接入渠道。6月22日，智谱盘中触及2980港元的历史高位，对应市值达到1.33万亿港元，较发行价涨幅超过24倍；MiniMax更早迎来股价峰值，3月盘中就触及1330港元，市值站上4100亿港元。

　　7月9日，MiniMax约1.53亿股股份迎来解禁，占总股本比例达到48.9%，尽管此前超八成Pre-IPO及基石股东表态会长期持有股份，其股价当日仍然收跌17.98%，随后三个交易日累计跌幅接近40%。解禁前一日智谱同批解禁的股份仅为2568.16万股，占已发行股本的5.76%，逾六成基石投资者表态会继续持有，解禁首日股价反而上涨13%。市场当时关注的核心并非解禁事件本身，而是流通盘大幅扩容之后，此前支撑高估值的稀缺性溢价实际还剩下多少。

　　7月17日，月之暗面发布Kimi K3，这款拥有2.8万亿参数的多模态模型实现了完整权重开源，其BrowseComp基准单次任务成本仅为GPT-5.6 Sol的一半。消息公布当日，智谱收跌28.49%，创下上市以来的最大单日跌幅，市值蒸发约2000亿港元；MiniMax同步收跌15.63%。9月2日，月之暗面以保密形式向港交所递交A1文件，以500亿美元投前估值推进Pre-IPO轮融资，计划2027年初挂牌上市，其ARR从3月约1亿美元增长至8月突破10亿美元。随着新的大模型上市标的进入排队序列，原本就被流通盘扩容削弱的标的稀缺性进一步收缩，直接引发了两家已上市公司股价的大幅回撤。10月末，智谱较6月的历史峰值回撤约85%，MiniMax自3月的高点回撤约87%，其中MiniMax在10月22日盘中直接跌破165港元的发行价。

第二阶段：ARR成长叙事成为市场核心标尺

　　进入年中阶段，市场开始找到一套能够同时衡量大模型企业成长速度的统一标准，ARR也就是年化经常性收入，成为了当时定价逻辑的核心主线。

　　智谱的开放平台及API业务收入8.25亿元，同比增长超27倍，占总收入比重从去年同期的15.2%跃升至86.5%。MiniMax的B端开放平台及企业服务收入7390万美元，同比增长703.1%，占比从30.3%升至63.4%，首次超过C端AI原生产品。两家公司的ARR与API及企业端收入都实现了数倍的高速增长，收入端的高增速成为当时市场定价的核心支撑。

　　但在收入高速增长的另一面，毛利率却受到云端部署成本持续高企以及行业价格战的双重拖累，面临结构性摊薄的现实压力。智谱上半年整体毛利率为26.4%，MiniMax同期毛利率仅为17.9%，两家公司的收入规模快速扩张，利润端的表现却并未同步跟上，甚至在算力采购、研发投入的持续加码下，经调整净亏损还出现了不同程度的扩大。

　　ARR是把当期经常性收入年化的统计口径，并非经审计的正式收入数据，更不等同于企业最终拿到手的净利润，这一属性在当时的市场环境下被部分高增长的叙事所掩盖，直到行业价格竞争进一步升级，市场的注意力才开始逐步从单纯的增速指标上转移开。

第三阶段：全球比价与盈利质量重构估值体系

　　双十一期间，各家大模型厂商纷纷推出Token订阅套餐的大幅打折活动，整个行业的价格竞争进入白热化阶段，LLM Token的平均支出首次跌破1美元，这一标志性的行业变化，直接促使市场将关注的焦点从单纯的收入增速，转向了毛利率水平与可落地的盈利路径。

　　此前市场普遍默认的高增速优先的叙事逻辑被打破，投资者开始重新审视每一笔高增长收入背后对应的实际成本，扣除云资源费用、推理成本、渠道分成之后，企业最终能够留下的实际毛利空间，成为了估值判断的核心依据。

　　随着Anthropic公开招股书以及更多海外头部模型厂商的相关数据对外发布，全球大模型资产的比价体系被彻底重构，中资AI资产的定价开始向全球估值锚点逐步收敛。摩根大通与汇丰等多家国际机构纷纷下调智谱与MiniMax的目标价，参照海外头部AI企业的估值水平，市场不再为稀缺性带来的超额溢价买单，转而要求企业的估值与全球可比标的的收入质量、毛利率水平形成对应。

　　大模型资产在公开市场的定价过程，正在逐步走向成熟。稀缺性只能支撑一时的估值表现，ARR指标只能证明企业的收入增长速度，长期来看，大模型企业的估值中枢最终取决于技术实力、收入质量、毛利率水平和全球竞争格局。

　　哪些场景下大模型的推理成本还存在进一步压缩的空间？价格战持续推进之后，行业整体的毛利率中枢还能否维持在合理区间？尚未上市的大模型企业递交招股书之后，公开市场的估值标尺还会发生怎样的调整？这些问题都还没有明确的答案，也将成为后续市场持续关注的核心方向。

(编辑：付健)