8月25日以来，国际黄金价格开启一轮超出市场普遍预期的快速下行走势，直至10月30日，金价直接跌破3900美元/盎司关口，创下年内新低。申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事赵伟指出，这一轮黄金下跌的走势完全打破了市场此前熟悉的传统定价逻辑，在多个本该支撑金价的利好因素同时出现的背景下，金价反而持续走弱，不少市场参与者都对这一反常走势感到困惑。

　　从整个下跌过程的时间线来看，本轮金价下行并非一蹴而就，而是清晰地划分为三个特征截然不同的阶段。第一阶段从8月25日持续到9月29日，这段时间金价的下跌主要受到美联储鹰派转向表态以及地缘风险因素的共同影响，欧美交易时段的金价跌幅明显更深，市场当时普遍将这一轮下跌解读为美联储收紧货币政策带来的常规性调整。第二阶段从9月30日延续到10月21日，金价走势进入横盘震荡区间，多空力量暂时处于相对平衡的状态，不少投资者甚至开始预判金价即将迎来反弹窗口。第三阶段从10月22日开始，黄金在亚洲交易时段和美国交易时段的走势形成共振，价格加速走弱，短短几个交易日内快速下跌6.2%，直接击穿年内此前的所有支撑位。

两大历史罕见异象打破传统定价规律

　　赵伟的宏观研究团队通过回溯数十年的黄金价格历史数据发现，本轮金价急跌过程中出现了两大历史上极为罕见的反常异象，完全脱离了此前市场公认的黄金定价逻辑。第一个反常现象是，本轮金价的大幅下跌，恰恰发生在10年期美债实际利率快速回落的背景之下。按照传统的黄金定价逻辑，美债实际利率下行意味着持有美元资产的机会成本降低，本应是支撑金价上行的重要利好因素，但这一次却完全反向运行。

　　研究团队回溯历史数据后发现，历史上仅在2013年10月和2022年7月出现过美债实际利率快速回落超过25个基点的同时，黄金价格跌幅超过5%的情况。但这两次历史场景都有各自特殊的驱动逻辑，2013年10月的金价下跌核心是市场交易美联储9月未缩减QE的利多兑现，直接引发黄金ETF的大规模赎回，成为金价下跌的核心推手；2022年7月的金价下跌则是在美债利率回落的同时，美元指数大幅走强近3%，直接对冲了利率下行带来的利多效应。而本轮金价下跌过程中，美债实际利率快速回落的同时，美元指数仅处于震荡区间，完全找不到可以直接套用的历史参考经验。

　　第二个同样罕见的反常异象是，本轮金价大幅下跌的过程中，全球黄金ETF并没有出现明显的减持操作，反而整体处于增持状态。按照过往的市场规律，黄金价格出现大幅下跌时，往往会伴随黄金ETF的大规模赎回，机构投资者会通过抛售ETF份额的方式离场避险。但这一次的情况完全相反，中国与欧美地区的黄金ETF持仓都出现了不同程度的增加，亚洲交易时段的黄金买盘力量甚至较前期有所上升。

　　研究团队再次回溯历史数据后发现，历史上仅在2015年3月和2022年5月出现过黄金价格跌幅超过8%，同时同期黄金ETF仍在持续增持的现象。但这两次历史场景的共同核心驱动都是美元指数的大幅上涨，2015年一季度欧央行推出QE政策，美元指数两个月内急升5.9%，直接导致黄金价格被动承压；2022年3月到5月，在俄乌冲突的避险催化下全球ETF持续买入黄金，但随后美联储快速转向鹰派，美债实际利率大幅上行叠加美元显著走强，对黄金形成双重压制。而本轮金价下跌的过程中，美元指数始终处于震荡走势，并没有出现大幅上涨的情况，金价大跌、美债利率回落、黄金ETF增持三个本该完全矛盾的现象，在本轮行情中同时出现，这在历史上是从未有过的全新场景。

金价反常走弱的两大核心驱动推手

　　在传统定价逻辑完全失效的背景下，赵伟团队通过对市场交易数据的层层拆解，找到了本轮黄金反常走弱背后的两大核心驱动力量。第一个核心推手是权益市场大跌带来的外溢效应，这也是10月下旬以来黄金价格加速走弱的最主要驱动因素。这一外溢效应首先体现在波动溢出和情绪冲击的维度上，2026年4月以来，黄金与美股的相关性持续处于高位，相关度甚至超过了黄金与美债、美元、布油等传统关联资产的相关性。

　　从年内的实际交易数据来看，纳指全年一共出现过11次2%以上的单日大跌，其中有8次黄金价格在当日的跌幅都超过了1.7%，这和市场传统认知中黄金的避险属性形成了明显的冲突。很多投资者此前默认当美股出现大幅下跌时，黄金会作为避险资产同步上涨，但实际的市场表现却完全相反，股金同步下跌的情况反复出现。背后的实际逻辑是，当市场恐慌情绪升温、VIX波动率指数大幅飙升时，资金并不会直接涌入黄金避险，反而会从股票、黄金等风险属性相对更高的资产中集体撤出，转而买入美债等最安全的资产，这就形成了权益市场的波动直接外溢传导到黄金市场的特殊现象。

　　权益市场大跌带来的外溢效应还通过流动性冲击的渠道进一步传导到黄金市场。2025年以来，美股市场的保证金交易占比持续上升，不少机构投资者都通过加杠杆的方式持有权益资产，当权益市场出现大幅下跌时，这些机构会直接面临流动性缺口的冲击。为了快速补充保证金、避免被强制平仓，很多机构会选择流动性极强的黄金作为快速变现的工具，要么直接抛售手中持有的黄金资产换取现金，要么将黄金作为抵押品进行租赁融资，快速获取流动性。这一行为直接导致10月22日以来，3个月黄金租赁利率快速下降了45个基点，同时SOFR-IORB指标也上行了4个基点，直接反映出货币市场流动性出现了边际收紧的迹象，黄金在这一过程中不再是避险资产，反而成为了机构补充流动性的“现金等价物”。

　　第二个核心驱动推手是市场对美元信用重振的预期持续升温。近期美国经济展现出的较强韧性、美联储持续推进的独立性重塑进程，以及市场上不断升温的美国财政整顿预期，多重因素叠加在一起，让市场参与者重新评估美元的信用价值，这在一定程度上对黄金的定价形成了明显的压制。相关统计数据显示，9月以来，民主党赢得参议院的概率与黄金价格的负相关性高达0.81，与美元指数的相关性高达0.88，这一数据也从侧面佐证了美元信用叙事正在成为影响黄金定价的重要变量。

黄金后续走势的多维度观察

　　从短期维度来看，随着美国中期选举、美股三季报披露、四季度财政再融资会议等几个关键事件陆续落地，前期持续压制黄金价格的多重因素有望迎来边际缓和。首先，过往的选举数据显示，民调机构往往会高估民主党在选举中的胜率，所谓的美国财政整顿政策在实际推进过程中会遇到重重阻碍，宽财政的大环境很难在短时间内发生根本性改变，此前市场交易的财政整顿叙事会逐步降温。其次，中期选举落地叠加美股三季报行情完全结束后，美股市场的波动率大概率会逐步回落，权益市场大幅波动带来的流动性冲击压力也会随之减轻。最后，美国财政部的TBAC会议召开后，市场很可能会重新燃起对长端美债供给压力的担忧，这也会在一定程度上改变当前的资产定价逻辑。

　　但从中期维度来看，黄金价格仍然面临多重潜在的风险因素，金价的企稳过程并不会一帆风顺。一方面，当前美国通胀展现出较强的黏性，经济韧性也远超市场此前的预期，在这样的背景下，美联储中期多次加息的风险始终存在，加息路径持续上修的可能性会对黄金价格形成持续性的冲击。另一方面，当前黄金与美股的滚动一年相关性已经创下近十年的新高，股金之间的高度正相关格局很难在短时间内被打破，权益市场的任何波动都很容易直接外溢传导到黄金市场，这会直接冲击黄金在资产组合中的对冲价值，导致配置黄金的资金力量边际减弱。

　　从当前的情绪面和交易面数据来看，黄金的相对强弱指标与隐含波动率都显示当前市场的整体情绪相对悲观，虽然中国与欧美地区的黄金ETF持仓仍在增加，亚洲交易时段的买盘力量也较前期有所上升，但整体来看，当前支撑黄金价格的力量已经相对较弱。市场参与者也难免会产生疑问，黄金传统的避险属性是否已经发生了根本性的改变，后续哪些因素的变化才能真正推动黄金价格重新回到此前的运行轨道。

(编辑：吴淑娟)