财π新闻 东方证券研究所周期组组长、金属行业首席分析师于嘉懿在相关经济展望专题中表示，长期来看，黄金的长牛大概率还没有结束，当前主导黄金的核心驱动因素在于货币属性。这一判断基于对黄金过往数年交易逻辑的系统性梳理，于嘉懿指出，过去三年黄金的主要交易逻辑可以划分为三个不同的层次，不同层次的逻辑对金价的影响周期和作用边界存在明确差异，不能将不同属性的驱动因素混为一谈，更不能用短期交易逻辑替代长期定价逻辑。

于嘉懿进一步阐释，第一类影响黄金行情的因素是地缘政治紧张带来的避险属性，这类属性对应的交易行为更多属于短期交易范畴，其作用主要是决定黄金的价格底线，而非能够长期引导金价持续上行的核心因素，地缘事件带来的行情脉冲往往会随着事件的逐步平息而快速消化，很难支撑金价走出持续数年的上行通道。第二类核心交易逻辑是去美元化，这也是过去三年这轮黄金行情交易过程中贯穿始终的核心主线，去美元化的本质是全球货币信用体系重构的过程，这一进程的推进更多是针对美国潜在的长期衰退风险，在这个持续演进的过程中，货币信用层面的重构逐步形成了黄金的长期交易逻辑，为金价的中长期运行提供了坚实的叙事基础。第三类也是当前市场最为关注的核心驱动因素是债务货币化，这一因素直接指向黄金的货币属性，债务货币化最直观的表达方式就是降息扩表，带动全市场流动性预期发生系统性变化的过程，而黄金的本质属性之一就是抗通胀，因此流动性预期的演变和黄金自身的抗通胀能力，直接决定了金价能够上行的最终高度。

除了上述三类核心交易逻辑之外，于嘉懿特别指出，从全球央行购金的行为维度来看，这一市场参与主体的持续操作对金价更多起到的是托底作用，而非直接拉动金价大幅上行的核心驱动力量。从国内的实际情况来看，中国央行持续增持黄金储备的行为，一方面是为了稳定人民币的货币购买力，另一方面也是为人民币的国际化进程铺路，这一长期战略行为不会随着金价的短期波动而发生方向性的改变。央行购金行为本身具备一个非常明显的运行特征，即在金价快速上涨的过程中，央行往往会选择减量购进，避免在高位过度消耗外汇储备，而当金价跌到一定程度时，央行的购金力度会逐渐加码，这种逆周期的托底作用，会随着中国央行给全球黄金市场带来的信心不断加码，直接带动金价底部重心的持续上移，让金价的每一轮调整低点都较前一轮调整低点有所抬升，逐步夯实黄金价格的运行基础。

于嘉懿强调，从商品定价的普遍规律来看，普通大宗商品的现实供需关系是决定其价格走势的核心因素，但这一定价逻辑在黄金的交易过程中往往并不适用，商品端的现实供需几乎不会对黄金的价格形成有效定价，而此前被市场广泛关注的避险属性，更多只能决定黄金的价格下限，并且完全属于短期交易因素，无法支撑金价的长期上行。总的来说，货币属性无论是流动性层面的边际定价还是全球货币信用体系重构带来的信用替代效应，往往才是决定黄金长期走势的核心长逻辑，直接决定了金价最终能够达到的高度，当前阶段主导黄金行情的核心因素仍然牢牢锁定在货币属性层面，其他各类短期扰动因素都无法改变这一核心主线的运行方向。

在展望未来的金价具体走势时，于嘉懿表示，首先需要明确当前市场的核心交易主线到底是什么，从目前的时间窗口来看，美联储和美国财政部门的核心操作方向更多是缓解美债市场的潜在风险，而不是主动加大通胀压力，只要相关操作能够带来市场流动性的延续，就会进一步打开整个债务货币化逻辑带来的黄金交易空间，推动金价沿着长期上行通道持续运行。于嘉懿进一步指出，在美国中期选举之前，整个商品端的运行环境是相对安全的，不会出现系统性的大幅波动，因此整个今年底转明年初的时间段内，黄金的行情表现可以相对乐观一些，于嘉懿判断，今年底明年初伦敦金现有望触及5400至5450美元/盎司的位置，这一价格区间是基于当前所有明确的驱动因素综合测算得出的合理预期，不存在过度乐观的假设条件。

于嘉懿同时明确指出，美债风险的持续释放将进一步打开金价的长期上涨空间，当前美国联邦政府未偿还公共债务总额已经突破40万亿美元，后续债务规模还将持续攀升，市场对美国财政前景、美债信用以及美元资产稳定性的担忧正在持续抬升，这一长期趋势不会在短时间内发生逆转，美债风险的逐步显性化会不断强化市场对美元信用的担忧，进而持续推动黄金的配置需求上升。与此同时，全球流动性延续的大环境也在持续支撑黄金的长期配置价值，流动性的合理充裕会降低持有黄金这类非生息资产的机会成本，让更多长期配置资金愿意将黄金纳入自身的资产组合当中，进一步放大黄金的配置需求。

针对当前市场上部分投资者担忧的短期扰动因素，于嘉懿明确表示，当前各类短期扰动完全不会改变黄金的长期上涨趋势，无论是美联储阶段性释放的偏鹰派信号，还是金价短期出现的阶段性回调，都只是长期上行过程中的正常波动，不会打断黄金长期牛市的运行节奏。回顾年内黄金的行情走势，1月金价曾快速上行，单月12次刷新历史纪录，盘中触及年内历史高位，3月至6月期间，在加息预期升温和各类地缘因素的扰动下，金价自高位出现明显回落，6月盘中一度跌至阶段低点，6月单月跌幅超过10%，进入8月之后，随着美国就业数据走弱，加息预期有所降温，金价才逐步开启回升通道，这一轮深度调整过程已经充分消化了此前积累的各类短期利空因素，后续金价的运行基础已经变得更加稳固。

于嘉懿进一步将分析视野扩展到整个有色金属板块，针对投资者的后续配置方向给出了明确的优先级建议，于嘉懿提出，在今年剩下的交易时间窗口内，投资者可以按照贵金属、铜、锡、小金属、铝、锌的优先级顺序，对整个有色板块的相关品种进行关注和配置。这一优先级排序是基于不同有色金属品种当前的供需格局、宏观驱动逻辑、价格弹性空间以及市场交易热度等多个维度综合考量得出的结果，不同品种的运行节奏和驱动逻辑存在明显差异，按照合理的优先级顺序进行布局，能够帮助投资者更好地把握有色板块的整体行情机会，同时规避部分品种可能存在的短期波动风险。

从贵金属板块内部来看，黄金作为核心品种的长期上行趋势已经得到明确确认，白银等其他贵金属品种也会在黄金行情的带动下逐步释放自身的价格弹性，整个贵金属板块的行情持续性在所有有色细分板块中处于领先位置，是当前阶段最值得优先配置的方向。紧随其后的铜品种，长期来看具备明确的供需紧平衡逻辑，全球范围内的铜矿资源开发进度长期滞后于下游需求的增长速度，新能源领域的快速发展又进一步打开了铜的需求增长空间，铜的长期价格中枢具备持续上移的基础，后续的行情表现值得重点关注。锡品种的供需格局同样处于持续优化的过程中，全球锡矿的供给增量十分有限，而下游电子产业的需求正在逐步复苏，锡的价格弹性在基本金属板块中相对突出，后续的行情表现同样具备较高的确定性。

小金属品种的行情驱动逻辑更多来自于下游新兴产业的快速发展，新能源、高端制造等领域的持续扩张正在不断打开小金属的需求增长空间，部分细分小金属品种的供需格局已经出现明显的边际改善，后续有望走出独立的上行行情。铝和锌作为市场规模相对较大的基本金属品种，其行情运行更多受到宏观经济复苏节奏和传统产业需求变化的影响，行情的弹性和启动节奏相对靠前的几个品种会稍慢一些，因此在配置优先级上排在相对靠后的位置，投资者可以在后续的行情演进过程中逐步关注相关品种的布局机会。

(编辑：付健)