财π新闻 港股市场上被市场普遍视作大模型赛道核心代表的两家企业智谱与MiniMax，在最新披露的上市后首份中期业绩中呈现出极为显著的分化态势，两家企业选择了完全不同的商业化推进路径，智谱锚定定价权路线向上要价，MiniMax则选择性价比路线向下要量，两条路径的推进效果直接体现在当期财务数据、业务结构、市场估值等多个维度，也让此前长期被市场放在同一估值框架下对标观察的两家企业，逐步走出了差异巨大的独立行情。

从上半年核心营收数据来看，智谱上半年实现收入1.42亿美元，对应人民币口径为9.54亿元，同比增长幅度达到399.7%，这一收入规模已经超过了其2025年全年的营收水平，截至8月末，智谱的年度经常性收入ARR已经达到16亿美元，其成长轨迹清晰可查，2025年末ARR约为5亿元，2026年3月末提升至约17亿元，7月突破10亿美元，8月末进一步攀升至16亿美元。同期MiniMax上半年实现收入1.17亿美元，同比增长283.1%，同样超过了其2025年全年的收入规模，截至8月，MiniMax的ARR已经超过8亿美元，其ARR增长轨迹为2月达到1.5亿美元、4月约为3亿美元，8月正式突破8亿美元，管理层对年底达成10亿美元的ARR目标表示有信心。

两家企业的业务结构在报告期内也发生了明显的切换，智谱此前的收入主要依赖本地化部署项目，2025年上半年本地化部署收入占比高达84.8%，而2026年上半年，开放平台及API业务收入达到8.25亿元，同比增长2735.7%，占总收入的比重升至86.5%，企业级通用大模型本地化部署收入则由上年同期的1.48亿元降至6704万元，占比仅为13.5%，业务重心完成了从本地化部署向云端MaaS的全面转向。MiniMax的收入结构同样出现了核心引擎的切换，此前其曾被贴上“to C”标签，AI原生产品是主要的收入来源，而2026年上半年，开放平台及其他AI企业服务收入从上年同期的920万美元增至7393万美元，同比增长703.1%，占总收入的比重升至63.4%，首次成为公司第一大收入来源，AI原生产品收入也实现了100.9%的增长，达到4264万美元，占比为36.6%，增长引擎已经切换至B端，与智谱在Token市场形成正面竞争态势。

盈利质量层面的差距在本次中报中体现得尤为突出，智谱的API业务毛利率从去年同期的-0.4%转正至24.6%，毛利总额达到2.52亿元，同比增长163.7%，管理层称业务毛利在覆盖销售和管理费用后，已经开始反哺研发，上半年智谱的经调整净亏损为19.64亿元，首次小于当期21.31亿元的研发投入规模。MiniMax的整体毛利率为17.9%，较2025年全年的25.4%出现明显下降，仅较2025年上半年的12.1%提升5.8个百分点，2025年下半年推算的毛利率约为33.7%，2026年上半年毛利率出现显著回落，当期经调整净亏损达到2.93亿美元，同比扩大111.2%，研发开支为2.97亿美元，约为同期收入的2.5倍。

两家企业截然不同的商业化路线直接体现在量价关系的变化上，智谱上半年坚定走“向上要价”的路线，截至8月末，其MaaS平台的Token调用量较年初增长超过40倍，API平均定价反而提升约101%，实现了量价齐升的发展态势，管理层将这一商业逻辑概括为“AGI商业价值等于智能上界乘以Token消耗规模”，将资源重点押注在编程、网络安全等高价值密度任务领域，其模型在网络安全评测CyberGym上的得分超过Fable 5与GPT-5.6，高价值场景的落地能力支撑了其定价体系的稳步抬升。智谱MaaS平台的用户规模也同步快速扩张，截至6月底，平台企业和开发者用户超过580万，截至公告日用户规模已经超过740万，较年初增长144%，付费日活用户数较年初增长603%，按收入计算的前十大用户日均调用量增长98倍，头部客户的使用深度明显上升，同时智谱管理层提出了名为“算力乘数”的内部指标，即每投入1元训练及推理算力能够对应多少开放平台及API收入，上半年该指标同比提升约14倍，算力投入的产出效率得到大幅优化。

MiniMax选择的是“向下要量”的性价比路线，7月其平台Token消耗量已经达到1月的20倍，企业客户和开发者数量突破200万，为2025年底的10倍，To B业务贡献了超过80%的ARR，放量的代价是产品价格的下调，6月15日，MiniMax将发布仅两周的M3 API价格永久砍半，以此平息用户对计费模式切换的质疑，有分析指出，MiniMax财报暴露的核心问题在于收入增长中有多少是依靠模型能力提升换来，又有多少是通过价格让利换取的，价格下降、客户结构变化、Token套餐设置、新模型切换和高成本任务占比上升等多重因素，都对其毛利率水平形成了持续的挤压。不过MiniMax的增长并非依靠营销投放拉动，报告期内其销售及分销费用同比下降17.9%，模型能力、企业调用需求、Token Plan和产品付费正在代替营销成为核心增长引擎，销售成本同比增长258.1%，低于收入283.1%的增幅，毛利润同比增长464.8%，已经出现了初步的规模效应，只是这种规模效应尚未形成稳定的正向循环。

在技术路线选择上，两家企业的思路正在逐步收敛，MiniMax创始人闫俊杰在业绩会上表示，只有最小化单位智能成本，才有可能最大化智能水平，智谱创始人唐杰则提出，Scaling不止参数一个旋钮，后训练是当前余量最大的一个环节，讨论模型规模不能只看参数量，还要同时考虑训练数据规模、计算资源投入位置，以及模型最终的运行场景，在算力有限的前提下，盲目扩大参数的边际收益有限，智谱后续仍可能继续扩大中期训练、预训练及其他环节的资源投入。在具体的成本控制层面，凭借稀疏激活、后训练强化学习、国产芯片推理等多重策略，智谱已经实现10万卡级国产芯片集群推理，单位Token成本较年初下降80%，算力来源涵盖自有集群、算力租赁与采购服务，用途覆盖预训练、推理等全流程环节，截至6月末，智谱的现金及现金等价物为39.94亿元。MiniMax也计划在四季度提升国产芯片的使用占比，7月公司完成折价配售，净筹约94.4亿港元，配售完成后公司现金储备已经超过30亿美元，依靠融资进一步加厚了自身的安全垫。

从亏损表现来看，两家企业期内都出现了亏损收窄的情况，智谱的净亏损20.72亿元，上年同期为23.58亿元，同比收窄12.1%，MiniMax的净亏损3.58亿美元，同比收窄11%，但两家的亏损收窄主要得益于上市后优先股公允价值变动等非经营性项目的改善，剔除这些非经营性因素之后，两家的经营性亏损绝对额其实都在持续扩大。智谱的经调整净亏损额由上年同期的9542万元增至2.52亿元，MiniMax的经调整净亏损同比扩大111.2%，两家的研发费用均为当期收入的3至4倍，算力成本吞噬了70%以上的研发预算，相关机构预测，两家公司都需要等到2029年才有可能实现运营层面的盈亏平衡。

市场与机构对两家企业的态度已经出现了明显分化，智谱的总市值约为MiniMax的四倍，机构目标价普遍对智谱给出了更为乐观的预期，摩根大通在覆盖两家企业数月后，对两家公司的目标价做出了方向完全相反的大幅调整，智谱的目标价从400港元一路上调至1800港元，评级维持“增持”，MiniMax的目标价则从1100港元下调至400港元，评级下调至“中性”，同一家投行在同一份报告中对两只相邻上市的股票给出了截然相反的投资指引，此后“做多智谱、做空MiniMax”的配对交易在港股市场大行其道。智谱的自由流通盘仅占总股本的2.67%，5月智谱被纳入恒生科技指数，约16亿美元被动配置资金随即涌入，8月31日收盘后，智谱获纳入MSCI中国指数正式生效，进一步带来了被动配置资金的增量。MiniMax则因为模型阶段落后以及解禁等多重因素，机构对其翻盘概率尚未形成共识，MiniMax的解禁比例高达65%，7月9日公司1.46亿股股份正式解禁，占总股本的46.4%，解禁后流通股占比从5.4%猛增至51.9%，供给端的冲击也对其估值形成了持续压制。此前两家企业曾被市场视作同一只标的进行交易，拥有同样的国产大模型标签、同样的港股上市地点、同样的分析师覆盖名单，资金在两只股票之间流动时使用的是同一套估值框架，涨跌同步性极强，而随着中报业绩的披露，两家企业的商业化路径差异完全显现，市场已经不再将二者视作同质化的对标标的，各自走出了独立的行情走势。

(编辑：徐松丽)