2026年11月11日，Joint Stock Company National Company Kazakhstan Temir Zholy正式在港交所披露聆讯后资料集，这意味着这家由哈萨克斯坦主权财富基金Samruk-Kazyna全资持有的国家级运输与物流运营商，已经顺利通过港交所上市聆讯，港股上市进程迈出关键一步。作为全球国土面积第九大内陆国的核心铁路运营主体，哈萨克斯坦国家铁路手握约1.6万公里运营铁路里程，搭建起串联中国、中亚、俄罗斯、里海地区及欧洲的关键陆路运输通道，其上市动作也成为近期跨境物流与基础设施领域备受关注的标志性事件。

　　不同于普通的铁路承运商，哈萨克斯坦国家铁路的资产体系覆盖了运输价值链的几乎所有核心环节，除了1.6万公里运营铁路之外，还拥有约2.1万公里主轨道、约2000台机车、约4万节含平车的货运车厢、约2200节客运车厢、约830座车站、30个机车库、17个车辆库，以及两座海港和核心无水港等配套资产，能够为客户提供一体化的铁路及海运运输解决方案。截至2026年6月底，这家公司还是哈萨克斯坦规模最大的雇主之一，在册员工总数达到119542人，在当地经济运行和社会服务体系中占据着不可替代的位置。

货运主导业务结构支撑业绩弹性

　　从业务构成来看，货运板块是哈萨克斯坦国家铁路绝对的核心收入来源，直接决定了整体业绩的波动空间。2025年全年数据显示，公司货运收入占总收入的比重接近九成，达到89.3%，全年完成货物运输量3.199亿吨，货运周转量2888亿吨公里，在哈萨克斯坦全国铁路货运周转量中的占比高达99.7%。按收入口径统计，公司在该国货运铁路运输市场的整体份额达到94.0%，其中出口、进口及过境货运的收入份额全部为100%，在跨境运输领域拥有完全的市场主导权。

　　在货运板块内部，不同细分业务的收入贡献也呈现出清晰的分层特征，其中过境运输占比33.6%，国内运输占比27.9%，出口运输占比19.9%，进口运输占比11.2%。值得注意的是，过境运输的运价采用瑞士法郎计价，不受哈萨克斯坦国内的运价管制，这一安排让该板块的盈利表现更为独立，也成为公司近年来盈利快速提升的重要支撑。

　　相比之下，客运业务的整体规模要小得多，2025年客运收入仅占总收入的4.7%，全年完成旅客运输量1330万人次。这一板块带有非常鲜明的公共服务属性，运营过程中受到严格的运价监管，同时需要承接国家安排的各类政策性运输任务，盈利空间相对有限，更多承担着保障民生出行的功能。剩余约6.0%的收入则来自政府补助及其他相关业务。

　　公司的客户结构也呈现出重资产行业的典型特征，2025年全年合作的货运客户约有1700家，前五大客户合计贡献的收入占比为17.8%，其中最大单一客户的收入占比仅为4.5%，整体客户分布相对分散，没有出现单一客户过度依赖的情况。而在采购端，前五大供应商合计占采购的比重在2026年前6月升至56.1%，集中程度明显高于客户端。

运价改革与过境业务拉动盈利快速上行

　　2023年至2025年这三年间，哈萨克斯坦国家铁路的经营业绩实现了连续大幅增长，收入和利润规模都迈上了新的台阶。公开财务数据显示，2023年公司总收入为19340.95亿坚戈，2024年增长至21639.42亿坚戈，2025年进一步攀升至27570.83亿坚戈，三年复合增长率达到19.4%。同期净利润从2023年的1367.84亿坚戈，增长到2024年的1608.05亿坚戈，2025年更是大幅提升至3436.46亿坚戈，几乎实现了翻倍增长。

　　伴随收入和利润同步走高的，还有公司整体盈利水平的显著提升。2023年公司毛利率仅为22.52%，2024年升至25.14%，2025年进一步提升至30.21%；净利率也从2023年的7.07%，逐步提升至2024年的7.43%，2025年达到12.46%。进入2026年之后，增长态势仍在延续，2026年前6个月公司实现收入14656.91亿坚戈，同比增长15.13%，净利润达到1910.01亿坚戈，同比增幅高达121.97%，毛利率和净利率分别维持在29.28%和13.03%的较高水平。

　　这一轮盈利增长的核心动力，一方面来自国内运价改革的持续推进，另一方面则来自国际过境业务的快速扩容。不过以瑞士法郎计价的国际过境运输业务，虽然贡献了很高的收入占比，也让公司的经营业绩对地缘政治变化和外汇汇率波动的敏感度大幅提升，相关风险敞口始终是市场关注的焦点。

大规模资本开支带来流动性与偿债压力

　　在业绩快速增长的另一面，哈萨克斯坦国家铁路也面临着十分严峻的资本开支和流动性压力。根据公开披露的计划，2026年至2030年公司将实施规模庞大的资本投入，其中2026年的资本开支规模将达到阶段性峰值。从过往实际投入数据来看，2025年公司资本开支已经达到12797亿坚戈，2026年仅前6个月的资本开支就达到9565亿坚戈，投入节奏十分紧凑。

　　大规模的持续投入，直接推高了公司的负债水平。截至2026年6月底，公司录得流动负债净额9231.68亿坚戈，债务资产比率已经升至70.3%，整体流动性压力持续扩大。按照公司此前披露的规划，2026年至2036年期间，公司还计划购置超过1000台机车、超过3000辆货车以及超过700辆客车车厢，同时持续扩建边境口岸与里海港口，后续的资本投入需求依然十分庞大。

　　受利息支出、资产折旧等成本项目集中释放的影响，公司预计2026年全年的净利润水平，将较2025年出现显著减少。重资产基础设施运营企业的盈利释放节奏，往往和大规模投入周期直接挂钩，这一阶段性的利润波动，也让不少市场参与者开始关注其后续的成本消化能力。

上市募资投向与长期平衡挑战

　　本次哈萨克斯坦国家铁路的港股上市，由中国国际金融香港证券有限公司担任独家保荐人，发行的全部股份均为新股，募集资金将全部注入公司运营主体，不涉及控股股东存量股份的转让。根据招股书披露的信息，本次募集资金将主要投向四个方向，第一部分用于铁路数字基础设施建设，对现有铁路基础设施进行全面的技术驱动升级；第二部分用于产能扩张，重点推进巴赫特-阿亚戈兹铁路线及相关基础设施的建设，新增一条通往中国的铁路边境口岸，这条线路属于中哈第三条跨境铁路的哈方路段，全长272公里，建成后可将对应口岸的跨境货运能力从每年约5000万吨提升至约1亿吨；第三部分用于偿还集团部分计息借款的本金及应计利息，包括以Samruk-Kazyna为受益人发行的债券及其他计息贷款；剩余部分将补充营运资金，用于一般公司日常运营用途。

　　值得注意的是，哈萨克斯坦国家铁路还计划在阿斯塔纳国际交易所、伦敦证券交易所及香港交易所三地同步挂牌上市，按照哈国相关监管要求，公开发行的总股本占比将达到25%，其中至少7.5%的股份需要面向本国公众投资者发售。此前市场披露的信息显示，公司目标集资规模最高可达50亿美元，希望争取达到300亿美元的估值水平，但部分参与项目的银行机构认为，最终实际估值可能会低于这一预期水平。

　　摆在这家国家级铁路运营商面前的核心挑战，始终是如何在持续扩充欧亚运输通道运力、履行法定公共服务责任的同时，妥善平衡不断攀升的融资和偿债压力。按照当地《铁路运输法》的明确规定，哈萨克斯坦主权财富基金Samruk-Kazyna对公司的持股比例不得低于75%，这也意味着上市之后，公司的国有控股属性不会发生任何改变。

　　本次登陆港股市场的核心看点，集中在两个尚未完全明确的关键问题上：占收入比重极高的过境货运业务，能否持续转化为长期稳定的现金流；规模庞大的通道扩容投入，能否在不进一步削弱公司流动性安全垫的前提下，逐步形成可验证的正向运营回报。这些问题的后续演进，也将直接决定这家欧亚大陆核心过境枢纽运营商的长期资本市场表现。

(编辑：吕文)