今年港股新股市场走出了截然不同的分化行情，全年上市的119只新股中，有28只在上市首日收盘时涨幅超过一倍，同时有30只新股上市首日便遭遇破发，打新收益的不确定性较往年明显抬升。一边是部分硬科技标的收获数倍超额认购，资金排队争抢入场额度，另一边是不少传统行业新股上市后股价直接跌破发行价，投资者中签即面临账面浮亏，整个一级市场的打新生态已经发生了显著变化。

　　从资金流向的实际表现来看，市场资金几乎全部向AI、半导体等硬科技赛道的稀缺标的集中，传统消费、普通制造类新股几乎无人问津，承接力度严重不足。不少市场参与者发现，过去那种只要打中新股就能稳赚不赔的“躺赢”行情已经彻底消失，现在的打新不再是普惠性的投资机会，而是对投资者行业认知、定价判断能力的严格筛选，选对标的可以收获翻倍收益，选错标的则可能面临不小的亏损。

打新逻辑底层切换 散户机构行为分化

　　打新市场出现如此明显的冷热分化，核心根源在于新股定价权已经从过去的散户流量逻辑，全面转向了机构主导的确定性逻辑。此前港股打新市场中，不少散户秉持“逢新必打”的操作习惯，不管新股所属赛道、估值高低，只要开启招股就会提交认购申请，市场整体的流动性支撑也让多数新股上市后能维持在发行价之上。但随着近年新股破发率持续上升，不少散户在多次中签破发后选择持币观望，不再盲目参与所有新股的认购。

　　与之形成鲜明对比的是，机构资金并没有从打新市场撤离，反而进一步向少数具备产业稀缺性、盈利模式可验证的标的集中。机构投资者不再像过去那样分散参与大量新股的认购，而是把有限的资金集中投入到自己经过深度尽调、确认具备长期成长空间的项目中，这也进一步放大了不同新股之间的热度差距。不少投资者开始思考，在散户话语权持续下降的市场环境中，普通打新参与者要如何调整策略，才能适配新的市场规则。

　　南开大学金融学教授田利辉在接受采访时表示，打新资金主要由散户孖展、国际配售机构、锚定基金和基石投资者构成，近期打新资金呈现出明显的新变化，大量资金集中流向硬科技稀缺标的。资金结构的变化直接改变了整个打新市场的博弈规则，过去依靠散户流量就能支撑新股上市后股价的模式已经难以为继，没有机构资金认可的项目很难在二级市场获得足够的承接力度。

中小盘项目破发诱因显现 无基石标的容错空间极低

　　在今年的破发新股中，没有基石投资者托底的中小项目破发概率明显更高，麦科田就是本轮市场分化中极具代表性的样本。这只新股的公开发售环节获得了436.37倍的超额认购，散户申购热情空前高涨，但对应的国际配售部分仅获得2.35倍认购，全程没有引入任何基石投资者，也没有设置绿鞋稳定机制。散户层面的火爆认购，本质上只是普通投资者的打新情绪释放，完全不能等同于机构对发行定价的认可，缺少长线锁仓资金的背书，这只新股的估值容错空间被压到了极低水平，上市后很快就出现破发。

　　除了缺少基石投资者托底之外，多重外部因素的叠加也进一步放大了中小盘非稀缺标的的发行压力。从供给端来看，自今年5月起港股IPO发行节奏明显提速，市场上的孖展资金、机构筹码和散户注意力被大量新上市项目持续分摊，不少中小项目还没来得及进入投资者的视野，就已经被后续上市的新项目覆盖，根本无法获得足够的资金关注。部分新股在市场调整阶段仍然维持偏高的发行定价，进一步压缩了估值的安全边际，叠加二级市场整体流动性承压、港元拆息持续回升抬高打新融资成本，多重因素共同作用下，中小盘及非稀缺标的的市场承接力度自然持续走弱。

　　博大资本国际行政总裁、香港证券专业学会委员温天纳表示，2026年港股IPO融资额创下近年新高，但新股表现冷热分化特征十分突出，部分AI、半导体类股票获得超额认购，但新股首日破发也已经成为市场常见现象。散户杠杆资金因为破发率上升而逐步退潮，三季度以来港股新股首日破发率持续攀升，资金从过去的“逢新必打”全面转向高度集中于AI、半导体等硬科技稀缺标的，传统消费、制造类新股几乎得不到足够的资金承接。不少市场参与者也在关注，后续发行节奏如果继续维持高位，是否会进一步加剧中小盘新股的发行难度。

基石投资结构生变 市场进入多极博弈阶段

　　今年港股市场的基石投资者结构已经出现了全新特征，内地险资和中东主权基金成为两大主力，传统欧美长线基金的参与度有所下降。内地险资凭借自身负债端的长久期配置需求，更看重相关标的未来三至五年的长期成长空间，愿意拿出长期资金参与硬科技资产的锁仓配置；中东主权基金则将港股市场作为配置中国硬科技资产的重要窗口，大量参与相关赛道头部项目的基石认购。

　　从全年的整体数据来看，年内港股上市的119只新股中，有100家公司有基石投资者参与认购，参与主体覆盖淡马锡、GIC、卡塔尔投资局等全球主权基金，贝莱德、瑞银、摩根大通等全球资管巨头，高瓴资本、高毅资产、博裕资本等明星私募，还有泰康人寿、平安人寿、大家人寿等保险资金以及腾讯控股等产业资本。不少项目的基石认购份额接近全球发售份额的一半，对新股上市初期的股价形成了明显的支撑作用。

　　随着市场整体定价逻辑的转变，港股打新市场已经从过去单纯依靠基石标签就能获得市场认可的阶段，逐步走向基本面与估值共同驱动的多极博弈格局，基石投资者带来的“保护垫”正在持续变薄。即便有知名机构作为基石投资者参与认购，如果新股的发行定价明显偏离合理区间，上市后依然可能出现破发，这也倒逼发行人必须以更贴合市场的合理估值来换取发行的确定性，不再能依靠基石阵容的光环支撑偏高的发行定价。

募资规模两极分化 行业优化建议逐步浮现

　　今年港股市场的募资规模两极分化情况十分突出，年内“A+H”大型新股集中上市，前三大IPO均为“A+H”公司，分别是中际旭创、立讯精密和胜宏科技，三家公司合计募资达到1096.16亿港元，单家公司的募资规模就远超多数中小项目。与之形成鲜明对比的是，全年有四成公司的IPO募资额不足10亿港元，其中包括卓正医疗、溜溜梅、深演智能等企业，这些公司合计募资228.19亿港元，中小盘新股的发行处境并不轻松。

　　工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林表示，打新冷热不均主要由投资人偏好和流动性松紧决定，部分行业的标的因为不符合当前投资者的偏好，很难获得市场的积极参与。这种两极分化的格局，也让整个港股一级市场的资源分配进一步向头部优质项目集中，普通中小项目想要获得足够的市场关注度，难度比往年大幅提升。

　　针对当前港股新股市场出现的各类新变化，相关领域专家提出了一系列优化方向，建议进一步优化定价协商机制，推行区间定价与绿鞋机制的弹性安排，完善基石投资者的配套规则，衔接港交所上市框架改革，精准匹配科创企业的融资需求。这些调整如果落地，将进一步理顺港股一级市场的定价逻辑，让不同规模、不同赛道的企业都能找到适配自身情况的融资路径，更好地发挥港股市场服务实体经济的功能。

(编辑：杨学萍)