财湃新闻 中国证券业协会下发《2025年证券公司发布证券研究报告业务经营情况统计报告》，对全行业证券研究报告业务的经营现状进行全面梳理，明确指出当前卖方研究行业正处于发展战略调整期，整体面临六大核心挑战，并针对性提出相关规范发展建议。统计数据显示，2025年全行业共有98家证券公司参与发布证券研究报告，全年研报发布总量达20.55万份，较上一年度同比下降11.54%，行业整体产出规模呈现明显收缩态势。

　　从行业整体运行特征来看，2025年作为公募基金收费改革落地后的首个完整运行年度，卖方研究业务的原有发展逻辑受到直接影响，行业业务集中度进一步提升，头部券商的研报产出规模占据明显优势。其中全年发布研报数量超过10000份的券商共有4家，分别为中金公司、华泰证券、国泰海通证券、中信证券，头部机构的研究供给能力依然保持行业领先水平。随着行业整体环境的变化，传统的业务发展模式已经难以适配当前的市场要求，全行业正处于转型探索的关键阶段。

传统分仓佣金盈利模式难以为继

　　报告明确指出，当前行业传统依赖公募分仓佣金的盈利模式已经难以为继。受公募基金收费改革政策落地实施的直接影响，2025年全行业公募佣金分仓总收入仅为2021年的一半，收入规模的大幅下滑直接传导至研究端，引发一系列连锁反应。

　　收入收缩背景下，证券研究人员总量出现明显缩减，离职人员规模持续上升，行业人员流动频率显著加快，大量优质分析师向买方机构流失，部分人员也选择流向券商境外子公司，进一步加剧了行业研究人才缺口。人才队伍的不稳定直接作用于研报产出环节，不仅研报发布总量出现明显下降，研报的整体质量也受到不同程度影响，原有依靠分仓佣金支撑的业务发展路径已经无法持续，全行业亟须探索新的盈利增长点与业务发展方向。

AI投研应用边界模糊暗藏合规风险

　　随着AI技术在投研领域的快速普及，当前行业普遍未明确AI技术在研报业务中的应用边界，多数机构尚未建立针对分析师使用AI生成素材的统一管理要求，相关信息来源管控存在明显薄弱环节。个别分析师在公开场合直接使用未经核实的AI生成错误内容，对证券研究行业长期建立的专业公信力造成破坏。

　　此前方正证券曾发生地产研报乌龙事件，相关研报因AI幻觉问题，将两年前的国常会政策表述错标为新近会议部署，引发市场广泛关注。除此之外，行业内还曾出现AI生成失真的散户盈亏截图在社交平台广泛传播的情况，相关内容后续经核查确认并非券商正式外发研报，但也暴露出AI生成内容未经核验就向外扩散的风险。部分机构还存在对敏感信息管理不到位的问题，个别分析师发布的重点战略领域研究报告存在信息外泄、危及信息安全的潜在隐患。

　　针对这一问题，中证协明确要求券商必须建立完善的AI投研内控审核机制，对AI输出内容的真实性、逻辑性、合规性进行全面校验，禁止分析师直接采信未经核验的AI生成数据、观点和结论，切实防控AI模型幻觉风险。所有使用AI生成内容的研报在正式发布前必须完成全流程人工核实，即便内容出现失实问题，相关发布主体仍须承担对应责任，同时券商要完整留存AI内容核验的全流程过程记录，做到每一个环节都可追溯核查。

过度依赖外部专家咨询衍生多重隐患

　　报告统计数据显示，2025年全行业共有59家券商研究部门产生专家咨询费支出，相关费用总规模占全行业研究所总收入的1.86%。其中有5家券商的专家咨询费支出占自身研究部门总收入的比例超过10%，另有33家券商的专家咨询费支出占比高于行业平均水平。

　　高额的专家咨询服务费支出背后，暴露出部分券商的研究业务发展逻辑出现偏差，这类机构主要依赖通过外部专家提供咨询服务来支撑研究产出，而非将资源投入到自身研究能力的建设提升上。这种发展模式首先直接抬升了研究业务的运营成本，大幅压缩研究部门的利润空间，同时也让机构失去了打磨自身研究体系的动力，长期来看不利于行业整体研究质量的提升。更值得关注的是，过度依赖外部专家咨询服务还暗藏变相利益输送和不当付费的合规隐患，相关付费行为如果缺乏严格的标准约束，很容易出现超标准、无依据、变相违规支付费用的问题。

　　对此中证协明确要求，各证券研究机构要进一步明确证券研究业务中专家咨询费的支付标准、适用场景、审批流程等全链条管理要求，划定合理的付费边界，从制度层面堵住合规漏洞，引导行业将资源投入到自身研究能力的建设上来，逐步降低对外部专家服务的过度依赖。

分析师执业行为管控存在明显缺位

　　当前部分券商机构对分析师的社交发言、公开调研、对外观点输出等执业行为存在管控缺位的问题，相关内部管理机制没有完全覆盖分析师对外发声的各类场景，导致个别分析师为追求流量刻意发表片面化、争议性观点，还有部分分析师的实地调研行为不规范，相关行为经媒体报道后引发负面舆情，直接损害了证券研究行业及分析师群体的整体形象。

　　近年来监管层面已经针对相关违规行为开出多张罚单，先后出现券商分析师在微信群传播不实信息、未核实传闻便整合转发、编造税率调整信息对外发布等多起典型违规案例，相关涉事分析师分别被采取监管谈话、市场禁入等监管措施，其所在券商也因从业人员管理不到位被责令改正。针对这类问题，中证协明确要求券商必须切实压实主体责任，加强研究部门人员的合规文化和职业道德建设，倡导合规、诚信、专业、稳健的行业文化，杜绝博眼球、蹭热点、片面化的不当研究行为。

　　券商要进一步规范研究人员公开调研、对外发声、观点发布等全流程行为，通过正向引导与违规惩戒相结合的方式，强化研究人员的执业行为管控，形成有效的声誉约束，对于各类违规行为坚持零容忍态度，营造风清气正的行业生态，引导行业发展从过去“量”的扩张转向“质”的提升。

新发展背景下研究适配性有待提升

　　报告指出，新质生产力的快速发展对券商研究的视角和研究方法提出了全新挑战，当前多数券商对未来产业的研究投入明显不足，尚未建立起完善的技术分层识别能力，投研体系对科技创新的判断能力有待进一步提升。与此同时，科创企业估值目前仍面临估值标准和指引缺失、关键信息获取难度大、估值参数难以确定、估值锚不稳定、企业发展变数大等一系列现实难题，各类消费新业态、新模式的不断涌现，也对证券研究的估值定价能力提出了更高要求。

　　除此之外，当前整个行业对科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融等金融五篇大文章的研究覆盖程度不足，仅部分证券研究机构对相关领域有一定程度的覆盖，尚未形成系统性的研究供给体系，研究支撑效能没有得到充分释放，行业整体尚未完全适配服务实体经济的战略导向。针对这一现状，中证协提出相关规范建议，引导券商基于自身资源禀赋实现差异化发展，头部券商可依托综合资源优势巩固领先地位，加快国际化布局，搭建覆盖多市场的全球研究体系，同时加快完善未来产业公司估值体系和估值方法，全面提升研究业务对实体经济的服务支撑能力。

(编辑：姜心源)