财湃新闻 当前港股市场运行的核心逻辑呈现出内外因素交织的复杂特征，外部高利率环境持续压制整体估值水平，内部企业盈利修复进程尚未形成有力支撑，两大矛盾共同构成了当前市场运行的核心主线。尽管当前港股整体估值已回落至历史较低区间，但市场要实现趋势性反转行情，仍需等待美债利率趋势性下行、企业业绩集中兑现等关键催化因素落地，短期难以出现全面性的普涨行情。

　　从近期市场运行的实际表现来看，多重外部因素的叠加作用正在持续影响港股的运行节奏。海外流动性整体维持偏紧状态，市场整体增量资金供给相对匮乏，叠加年底临近的解禁抛压扰动，机构普遍判断四季度港股大概率将维持震荡磨底与结构分化的运行格局。南向资金的持续流入为市场底部提供了坚实支撑，长线外资也出现了阶段性回流迹象，但从全市场维度观察，整体赚钱效应依然处于偏弱水平，多数投资者难以通过普涨行情获得稳定收益。

当前市场核心矛盾与估值现状

　　知名私募津育投资基金经理崔建分析，本轮港股市场调整是多重因素叠加所致，其中美债利率持续走高直接压制了全球权益资产的整体估值，叠加港股自身流动性下降、新股供给较多等因素，进一步拖累指数表现。星石投资副总经理、高级合伙人方磊认为，8月以来港股受海外长端利率上行、市场避险情绪影响，估值压缩压力较大，今年以来港股赚钱效应持续偏弱，市场增量资金偏少，海外主动基金持续流出，叠加解禁和配股增加市场对流动性的担忧，港股市场处于流动性偏紧的状态，这种环境对美国长端利率的上行会更为敏感。

　　自9月23日美债利率飙升以来，港股卖空情绪快速增加，5日平均卖空占市场成交总额的比率一度升至26%的年内高点。不过，极低的市场情绪和极高的卖空占比，或意味着短期港股市场存在技术性反弹的可能性。在方磊看来，当前港股市场的主要矛盾在于外部利率上行压制估值，内部盈利修复难以接棒，后续港股修复空间能否打开需要关注两个关键变量，一是美债利率能否趋势性下行，二是科技产业叙事和企业盈利的兑现程度。

　　康曼德资本联席研究总监李俊松表示，本轮港股下跌的核心诱因是外部美债利率大幅上行，压制了整个成长类资产的估值，流动性上表现为外资走、南向进的分化格局。9月南向资金净买入超600亿港元，但外资录得净流出，当前港股市场的核心矛盾在于估值处于低位，但缺少有力的正面催化，市场结构分化显著，资金整体偏向理性防守，以板块轮动为主，尚未出现全面性行情。

　　从估值层面看，当前港股处于低估值状态，中期赔率价值有所增加。方磊强调，便宜本身并不构成上涨理由，港股风险溢价已经压缩至历史较低水平，意味着后续单靠估值扩张的空间较为有限，盈利表现依旧是更为重要的影响因素，在当前外部流动性偏紧、不确定性因素上升的环境下，要重点关注港股中的独有标的和部分估值低于A股的传统行业标的。李俊松认为，横向看，当前港股估值仍处历史低位，AH股溢价超120点，但整体性价比仍需观察有无景气改善信号，配置层面性价比优势体现在高息红利资产、龙头科技、创新医药等方向，兼顾资产防守力和未来成长赛道，短期适合结构性、均衡策略。

四季度市场运行格局预判

　　多家机构的最新研报观点显示，四季度港股市场难以走出单边上涨的趋势性行情，震荡磨底与结构分化将是运行的主基调。华泰证券发布的港股策略报告指出，节前关于短期反弹的判断已经开始兑现，三条边际变化值得关注，一是利率压制边际缓和，但仍未出现趋势回落的条件，更高更久依然是基准情形；二是南向资金如期归来，通道10月8日恢复首日即净买入约65亿港币，呈现越跌越买的特征，沽空比例自20%上方回落，主动外资虽连续第五周流出但规模明显收窄，极端抛压得到缓解；三是衍生品端的恐慌定价单日出清，10月8日做市商Gamma转负放大跌幅、持仓PCR脉冲至2.08的极端高位，10月9日做市商Gamma即回正至+5.9亿港元、PCR骤降至0.86，保护性头寸集中了结、多头敞口重建，隐含偏斜与期限结构同步修复，是典型的恐慌出清后反转结构。

　　极端压力下短期反弹属于合理走势，但中期流动性和基本面约束并未完全解除，且年底解禁高峰在前，机构普遍建议以结构应对而非追逐贝塔级别的全面行情。从资金流向的维度观察，南向资金的持续流入为市场底部提供了稳定支撑，9月南向资金净买入规模超过600亿港元，10月8日南向通道恢复交易首日就实现约65亿港元的净买入，节后两日合计流入68亿港元，这种持续的大额流入态势有效承接了市场的抛压，避免了指数出现非理性的大幅下挫。与此同时，长线外资也出现了阶段性回流的迹象，被动外资连续多周实现净流入，主动外资的流出规模也呈现持续收窄的趋势，显示出长期资金对港股当前估值水平的认可。

　　尽管资金面出现了边际改善的积极信号，但市场整体的赚钱效应依然偏弱，多数板块难以形成持续的趋势性上涨行情，资金更多在不同细分赛道之间快速轮动，普通投资者很难通过持有单一板块获得稳定收益。从盈利预期的维度观察，截至10月9日，港股非金融FactSet一致预期2026年盈利近4周基本持平，近1周微升0.4%，近4周上修占比55%，不同板块之间的盈利预期分化十分明显，高股息板块上修加快，创新药板块上修占比升至70%，互联网板块整体走平，消费板块的盈利降幅持续收窄，交运板块受权重股带动上修幅度超过5%，这种盈利预期的分化也进一步强化了市场结构分化的运行特征。

当前市场主流配置策略方向

　　针对当前港股市场的运行特征，机构普遍建议采用均衡与杠铃策略进行资产配置，在控制组合波动的前提下把握结构性机会。配置的防御端重点增配高股息红利资产，覆盖央国企垄断行业、能源、公用事业及顺周期消费龙头等方向，这类资产的现金流稳定性较强，在高利率环境下具备较强的配置性价比，能够为组合提供稳定的底仓收益支撑。华泰证券的策略观点进一步明确，红利资产作为底仓配置的核心，需要适当控制股息率优势相对A股收敛、派息率提升难度较大的行业敞口，主要配置铁路公路、港口等运营性资产，这类资产的现金流可预测性强，股息回报的可持续性更高。

　　配置的成长端则聚焦盈利兑现确定性高的细分方向，机构建议精选AI硬件链、半导体、创新药出海及互联网龙头等赛道，同时主动回避交易拥挤的纯概念炒作标的。李俊松指出，AI科技股当前估值处于低位，但是盈利兑现尚未完全起色，只能精选业绩兑现、估值难以扩张的个股，比如AI硬件链、创新药中有长期催化的细分方向。国信证券指出，四季度人民币汇率走强将改善港股国际资金环境，互联网大厂当前估值处于低位，叠加AI业务逐步落地产生实际收益，具备明确的估值修复机会。兴业证券维持港股10月大概率反弹的判断，南向资金已连续七周净流入提供承接，建议采取杠铃策略，进攻端布局科技成长方向，防守端配置深度价值红利资产。

　　广发证券的研究观点显示，港股短期或迎阶段性修复窗口，但互联网龙头盈利拐点暂未确认，中期宽幅震荡格局不会发生改变，上行空间打开需要等待美债利率实质回落以及AI应用端实现实质性突破。创新药及CXO龙头当前景气度占优且中美市场形成共振，是为数不多的兼具进攻性和确定性的配置方向，机构建议继续持有，重点在于做好个股筛选和止盈时机的把握。海外科技硬件情绪回暖但主要集中在少数有强催化的巨头，港股相关标的以国产供应链为主，趋势性做多窗口仍需等待，饮料乳品等必需消费板块当前仍缺少明确的催化因素，需要保持耐心等待基本面信号的明朗。

选股逻辑转变与风控要点

　　当前港股市场的选股标准已经发生了明显转变，从过去单纯筛选估值便宜的标的，转向重点关注盈利兑现能力与现金流安全水平。机构投资者普遍维持中高仓位运作，在个股筛选过程中，重点筛选具有真实订单支撑、资产负债表健康、股东回报可持续且筹码结构稳定的标的，这类标的在当前市场环境下的抗波动能力更强，能够在震荡行情中为投资者带来相对稳定的收益。与此同时，机构普遍将解禁日历与流动性因素纳入风控考量体系，提前规避临近大额解禁的标的，避免解禁抛压带来的短期股价冲击。

　　从具体的行业选股维度观察，AI硬件链方向重点关注有真实订单和盈利支撑的算力硬件、AI基础设施相关标的，包括PCB、CPO、光通信、高速连接、AI服务器、国产AI芯片与晶圆代工、电力与数据中心配套等细分领域，这类标的的下游需求正在持续释放，业绩兑现的确定性相对较高，纯概念、缺乏业绩兑现的标的可能面临更大的流动性折价。高股息红利资产的选股过程中，优先选择铁路公路、港口等运营性资产，这类资产的现金流长期稳定，派息政策的可持续性更强，相比银行、煤炭等板块具备更高的配置性价比。

　　创新药出海方向的选股重点聚焦具备全球化临床开发能力、产品管线进入收获期的龙头企业，这类企业的产品在海外市场逐步实现商业化落地，能够打开长期成长空间，同时受益于中美医药产业的政策共振，景气度持续维持在较高水平。互联网龙头标的的选股过程中，重点关注AI业务落地进度快、商业化变现能力强、核心业务基本盘稳固的平台型企业，这类企业当前估值处于历史低位，随着AI业务逐步贡献实际收益，有望迎来业绩和估值的双重修复。

　　在风控体系的构建层面，机构普遍将多重内外部扰动因素纳入重点监测范围，需要密切警惕美债利率持续高位徘徊、地缘政治风险升级、国内政策落地不及预期、企业盈利下修以及年底解禁潮等潜在风险点。高盛发布的研究报告也提示，港交所第三季度盈利或将面临两年来首次同比下滑，受海外高利率环境、人工智能行情降温导致的二级市场交投放缓影响，第三季度港股平均每日成交金额回落至2540亿港元，同比下滑11%，市场整体交投活跃度的变化也需要纳入日常风控的监测范畴，及时根据市场流动性的变化调整组合的仓位结构和持仓标的。

(编辑：张广德)