财π新闻 近期，全球资本市场关于超级IPO的讨论持续升温，一家名为Anthropic的大模型企业传出上市相关消息，其投资者期待的上市估值可能达到2万亿美元，这一数值已经超过此前SpaceX创下的1.77万亿美元估值纪录，有望成为资本市场有史以来规模最大的IPO。但伴随高估值而来的，是市场层面的巨大争议，不少机构直接将这场尚未落地的上市计划称为“史上最大最荒谬的IPO”，相关讨论在全球投资圈引发广泛关注。

　　这场争议的核心，来自于不同主体对Anthropic估值判断的巨大分歧。一边是投资者给出的2万亿高估值预期，另一边是独立金融研究机构New Constructs给出的截然不同的判断。10月6日，该机构直接公开表态，称这是“2026年最荒谬的IPO”，且这是“对投资者判断力的一次前所未有的考验”。在New Constructs的测算体系中，Anthropic的合理估值约为1500亿美元，较其2万亿美元的目标估值低约93%，同一家公司的两种估值结果相差十多倍，巨大的落差让这场IPO的争议性进一步升级。

高估值叙事的核心支撑

　　资本市场向来痴迷于高增长叙事，只有高增长，才有高估值，支撑Anthropic的2万亿估值叙事的核心逻辑，就在于ARR（年度经常性收入）的高增长表现。在唱多者的眼中，Anthropic的年化收入从2025年末约90亿美元，快速飙到2026年5月的470亿美元、7月的650亿美元。据纽约时报预计，按当前增速，Anthropic当年的年化收入将超过1000亿美元，一年十倍的增长速度，被不少市场参与者称为史上最快的收入增长纪录。

　　ARR也就是年度经常性收入，一般是指取期末或当期加权平均的月度经常性收入（MRR）直接乘以12，这个统计口径和经过审计的报表收入，本身是两个完全不同的概念。有市场分析人士举例，这种统计方式的偏差，就像把奶茶店排队最凶那一小时的流水乘以全年营业时间，然后告诉投资人这家店有可能年入千万，排队一小时，不代表排队一整年，因此不能只看表面的高增长数据，还要判断相关增长能否持续。

　　由于SaaS与大模型都有订阅模式，资本市场习惯用传统企业级SaaS的估值框架，也就是以ARR为核心指标的估值体系，直接套用在AI大模型企业身上。但两类企业的商业模式本身存在明显不同，一般而言，头部SaaS企业的订阅营收主要源自长期合约，且存量客户的锁定率处于较高水平，这一特性是当前AI大模型企业尚未完全具备的。

高估值背后的经营现实

　　从公开披露的经营数据来看，Anthropic的收入增长虽然亮眼，但企业的实际盈利情况并不匹配2万亿美元的高估值预期。2025年，Anthropic营收为46亿美元，净亏损却达到420亿美元，想要撑起2万亿美元的估值，企业的盈利水平需要达到英伟达的两倍，而英伟达过去四个季度的净利润已经超过1900亿美元，一家还在持续大额亏损的企业，却被市场要求未来的盈利能力超过行业头部芯片巨头，这种预期本身就充满争议。

　　这家成立仅五年的AI巨头，由阿莫代兄妹带领一批核心技术人员从老东家出走创立，仅仅用了五年时间就从零起步推进到上市筹备阶段，兄妹俩的身家已经各自达到155亿美元。但与个人身家的暴涨相比，这家公司背后的生意逻辑和资金黑洞，才是眼下整个商业界最关注的话题。从2024年的接近4亿美元营收，到2025年的45.9亿美元，再到2026年中期年化收入突破650亿美元，短短两年时间，企业进账翻了上百倍，这种爆炸式的增长，主要依靠的是企业客户群体。

　　AI大模型这门生意，和过去的软件开发逻辑完全不一样，过去的软件写好一套，卖给一万个人用，边际成本几乎不会增加。但大模型是用户每调用一次，后台的超级计算机就要完成一次运算，也就是所谓的推理成本。同时，为了不被竞争对手甩开，公司还得不断投入天文数字级别的资金去购买芯片，训练下一代模型，这就导致了一个极为罕见的现象：收上来的钱越来越多，赔出去的钱却增长得更快。在收入达到几十亿美元的同时，这家公司单年的基础设施支出就高达70多亿美元，一年下来的经营亏损更是超过80亿美元。

资金端的潜在风险

　　Anthropic的客户结构并不算稳固，收入很大一部分来自于少数几个大客户，而且很多企业并没有签订长期合同。如果客户后续找到更便宜的替代方案，随时可以减少使用相关服务，但公司为了保证服务质量，必须提前把昂贵的服务器和算力资源提前租赁储备好，这种收支上的时间差和不确定性，成了压在企业账面上的巨大负担。

　　既然卖产品赚的钱不足以覆盖运营账单，过去几年，Anthropic全靠背后的顶级投资团队持续输血，谷歌、亚马逊、英伟达这些科技巨头，加上红杉资本、高盛、新加坡政府投资公司等顶级机构，一轮又一轮地向企业注入资金，仅在最近的一轮融资里，它就拿到了650亿美元，投后估值推到了9650亿美元。巨头们给钱，一方面是看好它的技术，另一方面也是为了同步输出自身的云计算资源，比如谷歌和亚马逊，给它投钱的同时，也顺便把自己的云服务器租给了它，属于左手倒右手的合作模式。

　　到了当前阶段，哪怕是顶级风投和科技巨头，也已经难以承接Anthropic的后续资金需求，按照公司规划，未来几年它们打算在云计算和算力建设上掏出5180亿美元，这么大的资金缺口，光靠一级市场的投资已经无法覆盖，企业迫切需要通过上市从公开市场获取资金。Anthropic自身就承诺了5170亿美元的算力投入，用于购买显卡、租赁机房，相关账单都是真金白银的刚性支出。

　　10月初，Anthropic的IPO被传出推迟到11月，估值区间仍维持在1.8万亿到2万亿美元之间。值得注意的是，New Constructs并不是第一次公开质疑高估值IPO，2019年它就曾公开指出WeWork是“最荒谬IPO”，相关言论发布六周后WeWork就撤回了上市申请，最终在2023年宣告破产。

　　在新加坡举办的福布斯全球CEO大会上，知名投资人达利欧公开表示，AI是泡沫，快破了。他判断的核心依据是这一轮AI产业砸进去的钱，越来越大比例是借来的，高盛测算过，仅2026年AI相关的债券，就发行了约3000亿美元。随着利率持续上行，借钱的成本越来越高，一旦有参与者想把账面上的财富换成现金，整个资金链条就可能出现紧绷状态。前美国财长鲁宾也提出了“循环风险”的相关判断，芯片厂、软件商、投资人互相绑定了大量承诺，一旦其中某一环断裂，就可能出现连锁反应。

(编辑：杨学萍)