财π新闻 综合《华尔街见闻》2026年9月30日报道，中国医药板块正经历一轮结构性重估，在反腐持续与医保控费双重压力下，国内药企2026年上半年业绩出现明显分化，覆盖公司股价年初以来平均回调约19%，远超同期沪深300与恒生指数约2%的跌幅。相关机构研报指出，这一回调并不代表基本面同向恶化，而是创新药占比高低正在将板块切割为两个截然不同的增长轨道，创新药龙头企业的BD商务拓展业务正逐步成为支撑业绩增长的第二曲线。

行业增速分层格局正式形成

汇丰前海在最新研报中明确将覆盖药企的中期增速预期切分为两档，第一档为创新药占比较高的龙头企业，以恒瑞医药、翰森制药为代表，2027至2028年产品收入增速预计可达10%至15%，其中创新药收入增速超过20%，增长动力来自GLP-1、ADC及多个自身免疫管线药物的陆续上市。第二档企业则预计仅能实现中高个位数增长，且增长时间节点更多依赖2027年之后的新品放量。

这种分化并非短期波动，反腐持续与医保控费导致国内药企业绩出现明显分层，传统销售驱动的增长模式遭遇瓶颈，创新药管线储备的厚度开始直接决定企业的收入弹性。经历多轮合规整改后，头部药企的营销活动已基本适应更严格的监管要求，国内市场有望在2026年下半年温和复苏，但回升节奏偏慢，国内销售的边际改善不再是统一的定价锚，创新药收入占比才是区分弹性高低的核心变量。

此前发布的2026年半年报数据也印证了这一分化趋势，已有362家生物药企业发布半年报，这些企业上半年营业收入达8898.93亿元，较2025年增长2.8%；营业利润达1136.99亿元，较2025年增长11.17%。不少企业经营质量实现实质性改善，多数头部企业摆脱持续烧钱状态，进入稳健盈利通道，而部分创新药占比偏低的企业仍面临较大的经营压力。

BD里程碑收入接棒成为新增长引擎

研报将海外授权资产的全球三期临床进展列为下一阶段估值的核心驱动，BD里程碑收入被视为2027至2028年的第二增长引擎，这意味着中国创新药企的估值故事正在从国内卖药转向海外授权变现。BD收入的释放节奏，取决于几个核心项目的推进情况，其中恒瑞的TSLP/GSK283项目、翰森的B7H3与B7H4 ADC项目、石药集团与阿斯利康的合作项目的全球三期进展，将直接影响里程碑收入的确认时点。

从已披露的半年报数据来看，BD业务已经为多家创新药企业带来了显著的业绩增量。荣昌生物预计上半年营收58.5亿元，同比增长433%；归母净利润47亿元，同比扭亏为盈，核心贡献来自上半年与艾伯维签署的RC148海外授权BD协议，借此获得6.5亿美元首付款入账，后续还有望获最高49.5亿美元里程碑付款。石药创新上半年盈利12.61亿元，同比扭亏，核心增量来自子公司与阿斯利康签订的BD合作，当期确认4.2亿美元首付款。海思科预计上半年净利润增幅超500%，期内与四家跨国药企达成总额60亿美元BD交易。

国家药监局数据显示，2026年上半年国产创新药对外授权潜在总额约1100亿美元，达2025年全年总额的80%，全球医药交易前十榜单中国药企占据8席，其中不乏石药集团这样的百亿美元级BD大单。汇丰前海预计，恒瑞与翰森的BD收入将在2027至2028年随里程碑节点的触发保持增长，而石药与中国生物制药则因高基数效应，BD收入增速可能有所回落。石药受益于外授权管线和里程碑收入预期，盈利预测上调幅度较大；中国生物制药盈利改善预期仍强；丽珠则因国内业务依赖度较高、创新药转型较慢而承压，复星医药和恒瑞整体变化不大。

BD交易模式持续迭代升级

当前国内创新药出海的BD模式已经从传统直接授权模式拓展至新设合作公司、多管线打包、共同开发共同商业化等多元化深度合作模式，部分大额交易还搭配双向管线互换、平台联合研发，收益重心从首付款临床里程碑付款转向药品上市后长期利润分成，国产创新药全球化价值持续释放。单笔交易规模大幅提升，百亿级合作频频落地，半年报显示，石药集团与阿斯利康签订最高185亿美元战略合作协议、信达生物携手辉瑞签署105亿美元协议，多笔百亿级交易集中释放，成为推高整体交易规模的直接动力。

多管线打包交易已经成为行业常态，2026年上半年全球医药交易前十大事件中，中国药企占据八席，其中前三席均与中国药企相关，分别为石药集团与阿斯利康签署的185亿美元BD交易，恒瑞医药与BMS达成的152亿美元战略合作交易，以及信达生物与辉瑞达成的105亿美元BD交易。这些重磅BD交易都呈现出鲜明特点，即以多条在研创新药管线组合打包进行交易，石药集团与阿斯利康的185亿美元交易包含8个创新长效多肽药物项目，恒瑞医药与BMS的152亿美元交易将共同推进13款涵盖肿瘤学、血液学及免疫学的早期创新项目，信达生物与辉瑞的105亿美元交易涵盖12个肿瘤创新药项目。

Co-Co共同开发与共同商业化模式正从偶发案例走向行业共识，以信达生物与辉瑞的105亿美元交易为例，在12个合作项目中，4个项目嵌入了Co-Co合作安排。根据协议，双方将在全球范围内共同开发、共担成本，并在美国及欧洲共同商业化、共享利润，信达同时保留这4个项目的相关权益。过去10个月，信达生物与全球跨国药企武田、礼来、辉瑞达成多项战略合作，同时推动差异化管线全球开发，合作管线超20款，累计交易规模约340亿美元，其中包括5款Co-Co项目。

行业结构性重估进入关键验证窗口

汇丰前海将翰森列为首选，主要看好其国内销售增长、BD收入确认，以及多个项目进入全球三期带来的后续催化。报告预计恒瑞将有5个资产、翰森将有3个资产进入全球三期试验，其中恒瑞的TSLP/GSK283计划于2026年底至2027年启动6项三期试验，覆盖慢阻肺、哮喘与慢性鼻窦炎伴鼻息肉三个适应症；其肌球蛋白与GLP-1组合资产也将进入三期阶段，背后支撑来自较大的潜在市场空间与前期积极的临床数据。翰森的B7H3与B7H4 ADC则计划开展9项以上三期试验，石药方面，其与阿斯利康的多个外授权分子将在近期进入临床阶段，从而触发里程碑付款。

结构性重估的本质，是定价权的转移。当国内销售的边际改善不再能统一解释所有药企的估值，创新药占比与BD兑现能力就成了新的分水岭。恒瑞、翰森等龙头企业能否用10%-15%的增速兑现预期，2027至2028年的BD收入释放将是关键验证窗口。对于市场参与者而言，关注点需要从季度销售数据，前移到管线授权与临床推进的节点上，海外授权资产的全球三期临床进展将逐步取代国内销售数据，成为头部药企估值的主要驱动力。

行业分析人士指出，MNC为了保住销售额的增长，必须大量购买管线，相较于内部自研，MNC引进管线具有更高的性价比。而中国创新药企业实质性创新成果的涌现，催化了买方的交易意愿，同时国内临床成本更低、推进更快，性价比更高，叠加国内企业普遍缺乏推进海外临床的能力，单纯依靠国内市场无法实现价值兑现，也需要通过BD的方式增加回报，多重因素共同推动了当前BD业务的持续高景气。

(编辑：曲昂)