财π新闻 9月初，全球资本市场传出一则引发广泛关注的消息，全球最大主权基金挪威政府全球养老基金的管理机构挪威央行投资管理公司，正式提出一项涉及大规模调整债券持仓结构的方案，拟将基金基准债券指数中的政府债权重从70%削减至50%。根据多家国际财经机构的估算，这一权重调整落地后，对应的美国国债持仓减持规模将达到750亿到800亿美元，折合人民币超过5300亿元，这一规模在全球主权基金的调仓动作中属于罕见的大额调整，消息一经披露便迅速占据了各大财经媒体的头条位置，引发了全球市场参与者的广泛讨论。

不少市场观察者最初将这一动作解读为全球最大主权基金对美债信心的动摇，甚至将其纳入所谓全球抛售美债的趋势性浪潮中，但随着方案细节的逐步公开，市场才发现此前的普遍解读存在明显偏差。在挪威央行投资管理公司提交的调整方案中，有一行关键内容被多数头条标题所忽略，那就是本次持仓调整完成后，基金的美元敞口仅下降0.5个百分点，这意味着在800亿美元美债减持完成后，该基金持有的美元资产整体规模几乎没有发生实质性变化，所谓的大规模抛售美债，本质上是在美元资产内部进行的一次结构性调仓，而非全面撤离美元资产。

作为全球规模最大的主权财富基金，挪威政府全球养老基金的发展路径有着非常清晰的专属背景，这只基金成立于上世纪90年代，所有本金全部来自挪威北海石油的销售收入，相关法律明确规定，该基金的所有资金只能投资于海外资产，核心目的是防止石油收入大规模回流国内，引发本土市场的通货膨胀，从设立之初就确立了长期跨周期的投资定位。长期以来，该基金配置债券资产的核心目标主要集中在三个维度，分别是降低整体投资组合的波动性、提供充足的流动性支持以及赚取合理的风险溢价，而传统的主权国债资产能够很好地覆盖前两项需求，但在第三项赚取风险溢价的维度上，长期以来的表现并不突出。

目前管理该基金的挪威央行投资管理公司在相关说明中明确表示，经过多轮压力测试验证，将政府债券的配置比例下调至50%，完全足以覆盖基金所有的流动性需求，即使在金融市场出现历史上最剧烈动荡的极端情况下，50%的政府债券占比也能够完全支撑基金的流动性兑付要求，此前的压力测试结果甚至显示，40%的政府债券占比就足以应对各类极端市场场景，本次将比例设定为50%，只是为了留出足够的舒适余量。相关统计数据显示，过去二十年时间里，该基金持有的政府债券中有两成左右始终处于闲置状态，本次计划削减的正是这部分冗余的政府债券仓位，并非出于对美债本身安全性的信心动摇。

本次腾挪出来的20个百分点的债券仓位，并没有流向非美元资产，而是主要转向了机构MBS这类资产，也就是由房利美、房地美、吉利美三家美国官方背景机构担保的房贷打包债券。这类资产的信用质量与美国政府债高度相近，几乎不存在实质性的信用违约风险，唯一的区别在于这类资产存在提前还款风险，当市场利率进入下行区间时，大量房贷持有人可能会选择集中提前偿还贷款，这会导致投资者收到提前回流的资金后，不得不在低利率环境下重新进行资产配置，这一特性虽然会带来一定的额外风险，但对应的也能为投资者提供比普通美国国债更高的收益率。除此之外，机构MBS还有一个非常突出的特性，就是在市场出现剧烈波动时，这类资产的走势往往与股票市场呈现反向运行的特征，能够对基金的权益类资产持仓形成非常好的对冲效果，进一步降低整个投资组合的波动水平。

从具体的持仓结构调整细节来看，本次调整后，美国国债在该基金债券组合中的配置比例将从34.1%大幅下降至21.9%，降幅达到12.2个百分点，按照该基金当前约2.34万亿美元的总资产管理规模计算，目前基金持有的美国国债总额约为2150亿美元，减持800亿美元之后，剩余的美债持仓将降至约1350亿美元。在美债配置比例大幅下调的同时，英国国债的配置比例将保持完全不变，日本政府债券的配置比例反而将增加2.8个百分点，从原本的4.6%提升至7.4%，整体调整完成后，基金的全球政府债总敞口将减少约1060亿美元，除了流向机构MBS之外，还有部分仓位将转向收益率更高的公司债品类。

挪威央行投资管理公司在正式致函挪威财政部的文件中，对本次调整的官方解释表述得十分直白，核心目标就是分散风险敞口、提升整体投资回报，50%的政府债券份额已经完全足以满足各类场景下的流动性需求，债券指数的剩余部分应当用来提供更多的风险溢价来源，本质上就是因为当前传统国债的收益率水平过低，基金希望将部分资金转向能够提供更高收益率的同类信用等级资产。这一投资决策的出台，也恰逢全球主权债券市场处于十分微妙的阶段，多国长期国债收益率持续走高，8月17日，美国30年期国债收益率突破5.3%，触及2007年以来最高位，10年期利率逼近4.72%，日本10年期国债收益率升至2.945%，为1996年以来的新高，欧洲市场的德国、法国、英国等多国长期国债收益率也接连刷新多年以来的历史高位，全球资产的定价锚正在出现系统性上移。

值得注意的是，挪威主权基金的这一调整方案目前还只是一项提交给主管部门的建议，并非已经落地的最终执行决定，整个流程还需要经过挪威财政部和议会的逐层审议，预计最终的审批结果要到2027年春季才会正式对外公布。但即便如此，作为全球透明度最高、治理标准最严格的主权财富基金，其公开提出的投资调整建议依然在全球市场引发了强烈的示范效应，不少其他国家的主权财富基金和大型机构投资者都开始重新审视自身的美债配置比例。事实上，这一动作也并非孤立的市场事件，今年以来已经有多个主要经济体的官方投资者先后调整了美债持仓，日本和英国在今年6月分别减持美债264亿美元和87亿美元，法国也进行了小规模的减持操作，土耳其几乎清空了全部的美债持仓，荷兰公务员养老基金ABP也在今年第一季度下调了美国国债的配置比例，中国持有的美国国债规模截至今年6月约为6334亿美元，较一年前的7314亿美元也出现了明显下降。

当前美国联邦债券总额已经历史性地突破了40万亿美元大关，根据相关机构的估算，截至9月30日的本财年，美国联邦预算赤字预计将达到约2万亿美元，占美国GDP的比重超过6%，这一比例在和平时期的主要发达经济体中处于极高水平。不断攀升的债务规模带来的直接影响就是美国政府每年需要支付的债务利息持续走高，今年的利息支出规模已经超过1.1万亿美元，甚至有机构测算这一数字将超过1.2万亿美元，超过国防开支和社会保障开支，成为美国政府最大的单项支出。为了应对长债收益率无序飙升的局面，美国财政部在8月19日紧急出台了财政救市维稳政策，加码国债回购操作，针对性扩容10年至20年期、20年至30年期长期名义附息国债的流动性回购规模，单轮操作上限由20亿美元提升到至少40亿美元，扩容幅度超过一倍，相关新政于9月9日正式生效，持续至11月4日本轮再融资季度结束，但政策落地初期带来的市场回暖效果十分短暂，很快长端美债收益率就再度回升，彻底抹平了政策维稳带来的红利。

德意志银行的相关研究报告指出，当前全球市场正在出现一场历史性的资金流转变，海外投资者对美国主权债务的兴趣正在明显减弱，却更为青睐美国股票资产，这是除全球金融危机时期以外，流入美国股市的资金规模首次超过固定收益市场，海外投资者持有的美国国债占比已经从峰值时的50%以上暴跌至目前的约30%，相比之下，他们对美国股票的持仓量则有所上升，截至2026年3月的过去一年里，美股吸引了创纪录的6000亿美元净流入，其规模以史上最大差距超过了流入美国固定收益市场的资金规模。市场参与者普遍认为，出现这一转变的核心原因在于，美国私营部门的资产负债表正展现出较强的发展活力，人工智能产业快速发展带动企业利润率维持在创纪录水平，但公共部门的资产负债表却持续恶化，财政赤字率长期维持在6%以上，这种鲜明的反差正在推动全球资本重新调整自身的美国资产配置结构，从过去大量配置无风险的国债资产，转向更多配置能够分享私营部门增长红利的权益类资产，而挪威主权基金本次的调仓动作，正是这一长期趋势中的一个标志性事件。

(编辑：吕文)