财π新闻 2026年以来，中国资本市场多个核心市场出现了与过往常规运行逻辑不尽一致的现象，引发了行业内的广泛关注与讨论。重阳投资董事长王庆针对这一系列市场变化作出系统性梳理，明确指出，2026年以来股债汇市出现的反常现象，本质上反映出国内经济结构转型正在持续深化，相关市场运行特征并非短期偶发的异动，而是经济增长动力切换过程中逐步显现的结构性信号。

从债市的运行情况来看，过往市场长期遵循的运行逻辑中，以国债收益率为代表的无风险利率水平，通常会与名义GDP的增长趋势保持同向变动，经济增长态势向好的阶段，无风险利率往往会随之上行，反映出实体经济层面资金需求的整体扩张。但2026年这一常规逻辑被打破，在名义GDP呈现改善态势的背景下，债市的无风险利率非但没有随之上行，反而持续走低，走出了与过往经验相悖的行情。这一现象的背后，是经济结构转型过程中资金供需格局发生的深刻变化，当前经济增长的贡献越来越多地来自科技、服务业等新经济领域，这类领域大多属于轻资产属性，不同于传统重资产行业在扩张阶段产生的大规模资金需求，新经济领域的资金需求整体相对有限，在全社会资金供给保持相应规模的前提下，直接形成了相对的资金过剩局面，最终体现在债市运行层面，就是无风险利率的持续下行。

与债市的反常行情同步出现的，是外汇市场的特殊走势，在国内无风险利率持续走低的背景下，按照常规的汇率定价逻辑，利差变化通常会对汇率形成一定的调整压力，但人民币汇率却走出了持续升值的行情，这一组合特征进一步凸显了当前市场运行的特殊性。针对人民币汇率的这一走势，王庆明确指出，这一轮人民币汇率的持续升值，并非脱离基本面的异动，本质上是对过去一段时间人民币实际有效汇率持续贬值的修正。从实体经济的支撑层面来看，近年来国内经济增长的很大一部分贡献来自出口领域，持续强劲的出口表现理论上会形成对应的汇率升值压力，这种升值压力原本应当体现在名义有效汇率的变动当中，但此前受多重因素影响，人民币的实际有效汇率反而呈现出持续贬值的走势，这种背离状态显然难以长期维持，在近一年多的时间里，底层经济规律的作用逐步显现，最终通过人民币名义汇率的持续升值完成了对前期实际有效汇率贬值的修正，让汇率走势重新回归与实体经济基本面相匹配的轨道。

经济结构转型的深刻影响同样直接传导到了A股市场，2026年的A股市场呈现出极致的结构性分化特征，这一行情表现与当前经济转型的整体特征高度契合，实体经济层面新质生产力相关领域增长动力强劲，而传统经济领域的增长则相对乏力，这种实体经济层面的新旧动能分化，直接映射到了股票市场的板块表现当中，不同行业板块之间的行情走势出现了极为显著的差异。不过王庆同时也指出，这一轮极致结构性分化行情的形成，除了基本面层面的转型驱动之外，也受到了投资者抱团行为的显著影响。在行情启动的初期，板块的分化走势确实能够如实反映不同行业的基本面景气度差异，但当基本面特征在市场中得到一段时间的充分反映之后，受市场参与者行为特征的驱动，行情很容易逐步脱离纯粹的基本面定价逻辑，演变为由投资者行为主导的极致化表现，其中最典型的就是机构投资者的抱团行为。

支撑这一判断的一组核心数据极具说服力，公募基金对AI赛道的持仓比例，在2025年时仅为10%，而到2026年二季度末，这一持仓比例已经飙升至接近60%，这样的持仓集中度在A股历史上都极为罕见。回顾A股过往的市场行情，历史上也曾多次出现过不同程度的抱团行情，包括2015年的TMT板块行情、2022年的新能源板块行情，以及更早时期的“漂亮50”行情，但2026年针对AI赛道的这一轮机构抱团，在持仓集中度上已经超过了此前的历次抱团行情，达到了历史罕见的水平。值得注意的是，这一数据统计的范围还仅局限于公募基金，私募基金等其他类型的机构投资者当中，同样存在类似的高比例持仓现象，全市场机构在AI赛道上的整体持仓集中度，实际上处于更高的水平。

正是在这样的极致抱团背景下，2026年7月以来，A股市场出现了明显的调整行情，量化基金也同步出现了显著回撤，这一轮市场调整的核心驱动因素，并非来自宏观经济层面的重大变化，而是市场参与者开始普遍产生对热门板块基本面可持续性的担忧。当机构持仓集中度达到历史罕见的高位之后，热门板块的后续行情进一步向上拓展的空间，已经很难继续依靠增量资金的持续涌入来支撑，市场参与者开始重新审视此前被普遍看好的AI赛道相关上市公司的基本面兑现能力，判断其当前的高估值是否能够与后续的业绩增长形成匹配，这种一致性的预期调整直接引发了热门板块的估值回调，进而带动整个市场出现阶段性调整，高度依赖市场交易活跃度的量化基金，也在这一过程中出现了明显的净值回撤。

针对AI这一贯穿全球资本市场的核心投资主题，王庆作出了明确的阶段性判断，当前全球资本市场对人工智能上游硬件的定价已经告一段落，但这并不意味着AI投资主题的整体结束，驱动全球资本市场的AI宏大投资主题远未走到终点，市场的注意力正逐步从AI产业链的上游向中下游迁移。AI产业链的不同环节具备完全不同的产业属性和价值分配逻辑，上游环节主要集中在硬件制造领域，这一领域的产业格局相对清晰，相关上市公司的业绩兑现路径也较为明确，经过此前一段时间的充分定价，上游硬件环节的估值已经基本反映了市场对其未来一段时期增长的预期，进一步的估值提升空间已经相对有限。

在AI产业链的分工体系中，中游环节的核心主体是大模型公司，这类公司承担着智能工业化生产的核心功能，是连接上游硬件生产和下游场景应用的关键枢纽，大模型的技术迭代和落地进展，直接决定了整个AI产业的落地效率和应用边界。此前市场对大模型环节的定价一度处于较为狂热的状态，大量尚未形成清晰商业化路径的大模型相关企业，都获得了极高的估值溢价，随着市场调整的推进，针对大模型环节的定价正在逐步趋于理性，市场参与者开始更加关注大模型企业的实际落地能力、商业化变现进度和成本控制水平，不再简单地依据技术概念给出过高的估值。随着中游大模型环节的定价逐步回归理性，市场的注意力接下来还将进一步向下游应用环节过渡，AI产业的最终价值兑现，最终都要依托下游各类具体场景的落地应用来实现，不同行业的AI应用落地，将催生出大量全新的商业机会和盈利模式，这也将成为后续AI投资主题最重要的价值挖掘方向。

当前国内资本市场运行的大背景下，资产荒的特征持续显现，无风险利率长期处于低位，各类低风险资产的投资收益率不断下行，大量资金开始持续寻找具备合理收益水平的投资方向，权益市场的相对投资价值随之系统性抬升，但权益市场的行情轮动速度明显加快，投资机会的持续时间大幅缩短，呈现出稍纵即逝的特征，这也给各类投资管理机构带来了全新的挑战。面对这样的市场环境，投资管理机构不能再沿用过往被动跟随市场行情的投资思路，必须建立起对行业趋势的前瞻性判断能力，在资本市场的行情演化过程中提前布局，做到早参与早安排，在市场行情尚未被广泛认知的阶段就完成相关资产的配置，才能在后续的行情演绎中获得合理的投资回报。

与此同时，投资管理机构还需要建立起完整的全周期投资思维，不能在市场行情进入极度亢奋的阶段之后，才后知后觉地大规模涌入热门赛道，而是要在市场整体情绪亢奋、热门资产估值处于高位的阶段，就提前为下一轮的投资布局做好准备，逐步从已经充分定价的热门领域当中有序退出，将配置重心转向尚未被市场充分关注、估值仍处于合理区间的方向，通过持续的价值接力，在波动不断加大的市场环境中，实现投资组合收益的稳定性和可持续性。

(编辑：付健)