财π新闻 多国央行正陷入“救火-加杠杆-再救火”的循环困境，英格兰银行首席经济学家Huw Pill发出公开警示，各国央行为防止市场崩溃而推出的救助机制，正在无意间补贴政府借贷、推高系统性杠杆，并可能干扰货币政策传导。Pill将这一困境形容为“打地鼠”，他明确指出，颇具讽刺意味的是，金融体系的脆弱性恰恰是由那些为降低脆弱性而引入的机制所制造的。目前，这一循环已进入新一轮的杠杆积累阶段，而各方尚未找到有效的破局之道。

各国央行正面临一个棘手的悖论，为防止市场崩溃而设计的救助工具，正在制造新的风险。8月15日，相关报道显示，英格兰银行首席经济学家Huw Pill等政策制定者已开始公开表达担忧，反危机机制不仅推高了杠杆，还可能在悄然干扰货币政策的传导。央行的传统职能是“最后贷款人”，在银行挤兑时提供流动性支持，但2008年金融危机和2020年新冠疫情期间，美联储、英格兰银行等主要央行进一步扩展角色，成为“最后做市商”，直接介入企业债和政府债市场，确保这些市场维持正常运转。相关分析指出，危机时刻的市场托底往往是必要的，可以阻止金融体系陷入螺旋式崩溃，但问题在于，一旦市场参与者形成“央行兜底”的预期，他们就会承担更多风险、加更高的杠杆，这一逻辑在美国国债市场体现得尤为明显。

据达拉斯联储估算，对冲基金在2024年底持有的美国国债规模达到2.4万亿美元，而十年前这一数字仅为6000亿美元。这些资金主要用于两类套利交易，一是国债与国债期货之间的“基差交易”，二是国债与利率互换之间的套利。由于单笔交易利润极薄，对冲基金必须借助高达100倍的杠杆才能获得可观回报。高杠杆的代价是脆弱性，2020年，美国国债基差交易的崩盘直接迫使美联储紧急介入市场，2025年，互换交易出现动荡的迹象，促使特朗普政府在关税政策上作出退让。

Pill在接受媒体采访时进一步指出，这一机制实际上在悄然压低政府债券收益率，相当于对政府借贷进行隐性补贴。他解释了这条逻辑链，市场上有大量英国国债需要消化，要支撑这些国债的购买，就要让它有吸引力，而让它有吸引力的方式，是利用市场存在的一些不完善之处，这些不完善创造了套利机会，但利润很小，要让利润变得有意义，就允许杠杆积累起来。这对政府有利，因为它能以更低的收益率卖出国债，这对金融业有利，因为他们能从中提取租金，这对央行有利，因为市场看起来流动性充裕、运转正常，但这一切都成立，直到它不再成立。Pill还担心，这种隐性担保会“渗入”货币政策，通过刺激借贷压低债券收益率，削弱货币紧缩的效果。

相关报道援引Pill的观点指出，2020年各国央行大规模购债也就是量化宽松虽然稳住了市场，但也留下了过剩流动性。这些过剩流动性在俄罗斯入侵乌克兰引发能源危机后成为“火药桶”，加剧了通胀压力，令此后的货币政策收紧更加复杂。Pill同时提到一个相对成功的案例，2022年9月，英国政府推出“迷你预算”引发英国国债市场动荡，杠杆养老基金被迫抛售国债，英格兰银行在坚持货币紧缩方向的同时，进行了针对性的流动性支持操作，最终平稳化解了当时的市场风险。

2026年以来，在地缘冲突、人工智能、就业薪资结构等内外因素共同影响下，全球主要发达经济体央行普遍将货币政策基调从此前以宽松为主转向整体偏“鹰”的格局。除加拿大央行维持相对“鸽”派立场外，多数央行已结束或正在结束宽松周期，转向维持高利率或进一步加息。总体来看，全球央行整体语言基调和行动举措趋于“鹰”派，但也呈现出有节制的分化。今年以来，澳大利亚央行已累计加息3次，成为紧缩阵营的扛旗者，日本央行、欧洲央行、新西兰央行均加息1次，同时日欧两方年内持续加息概率较高。相较而言，虽然美联储和英国央行均已连续多次维持基准利率不变，但内部“鹰”派声音不断上升。

本轮全球央行货币政策集体转“鹰”并非源于各国内生经济周期同步，而是在于全球通胀态势转变。7月，国际货币基金组织发布最新一期《世界经济展望报告》，将2026年通胀率上调至4.7%。与此同时，全球主要央行普遍上调了2026年通胀预期，预计年内通胀仍将维持在高于目标的水平。美联储此前预测通胀将逐步向目标区间回落，但近期美联储官员已将今年美国个人消费支出价格指数涨幅预测中值从3月的2.7%大幅升高至3.6%，将今年核心通胀的预测中值从2.7%上调至3.3%。欧洲央行最新预测认为，2026年欧元区总体通胀均值将达到3.0%，明显高于此前3月份的预测。英国央行则预计其整体通胀将在2026年四季度升至3.2%左右。相较而言，尽管日本最新公布的1.6%核心通胀率低于目标区间，但日本央行认为，受工资上涨向销售价格的传导、原油价格上升等因素影响，日本核心通胀率可能从2026年下半年起，加速至明显高于2%的水平，因此有必要前瞻性收紧货币政策。

虽然各国通胀黏性构成因素不同，但中东冲突诱发能源价格上升是多国央行普遍关注的通胀来源。从各国央行7月底密集政策表述看，多数发达经济体央行普遍关注中东能源风险及其诱发的去通胀进程停滞问题。其中，美联储在声明中明确指出，经济活动扩张面临“部分归因于中东冲突”的高度不确定性。欧洲央行将“密切监测中东冲突引发的能源冲击强度和持续时间”作为核心考量。英国央行将中期通胀预测上调明确归因于中东局势以及能源价格问题。在通胀因素支撑各国央行集体转“鹰”的同时，因通胀传导路径及通胀敏感性等方面结构性差异，各国的货币政策收紧节奏出现分歧。其中，欧元区、日本因能源高度依赖进口，对冲击最为敏感，选择在上半年率先加息应对。澳大利亚、新西兰因国内通胀和劳动力市场原本已偏紧，冲击进一步强化了其加息动因。而美国、英国、加拿大因国内劳动力市场走弱、经济活动放缓，形成了对冲能源成本上升的“天然缓冲”，因而更倾向于维持利率不变、以观察代替行动。

总部设在瑞士巴塞尔的国际清算银行6月28日发布报告称，当前全球经济增长面临多重压力，包括人工智能热潮或难持续、金融体系存在脆弱性、公共财政紧张以及通胀上行等。这些四重压力不是孤立存在的，而是形成了一个相互强化的风险网络。通胀问题卷土重来，是因为霍尔木兹海峡关闭带来的供给冲击，进而带来各国央行的紧缩货币政策，包括财政的恶化以及融资成本的上升，引发人工智能投资回报承压和泡沫破裂的风险上升，进而造成金融体系脆弱性的暴露和上升，从而影响全球经济增长。其中最主要的压力是通胀，既是独立的供给冲击的结果，又是连接并放大AI泡沫、金融脆弱性和财政紧张三大风险的枢纽性变量。国际清算银行的报告认为，人工智能热潮可能难以持续，这一警告并非针对AI的技术价值，而是认为这一领域的资本配置严重偏离了商业回报所能够支撑的水平。人工智能热潮吸引了超出商业回报所能支撑的资本，是规模惊人的万亿美元级别的支出，发展人工智能的巨额投入也令融资结构出现隐患，也就是从股权到债务的一个危险的转向，在传导机制方面，AI的泡沫破裂也在影响甚至冲击全球的经济增长。

国际清算银行发布的年报警告，全球经济正面临多重“压力点”，包括中东战争推高通胀、人工智能投资热潮可能降温等风险，恐对全球金融稳定构成威胁，它呼吁各国货币政策制定者“立即采取行动”，以维护全球经济和金融体系的稳定。国际清算银行副总经理安德里娅·麦席勒指出，全球经济目前面临四大主要风险。首先是中东战争引发的通胀压力，重要能源运输要道霍尔木兹海峡关闭，对全球能源供应造成冲击，推高塑料、化肥等产品的生产成本。其次是AI投资热潮能否持续，国际清算银行指出，AI投资近年来支撑全球经济增长，并帮助经济抵御去年加征关税等冲击，但不断攀升的AI资本开支可能难以长期维持，一旦投资热潮降温，金融市场或面临调整风险。三是金融体系长期累积的脆弱性，加上市场“过度乐观的风险偏好”，形成危险组合，一旦市场环境逆转，可能迅速引发风险重估。四是全球公共债务水平持续攀升，也令各国央行陷入两难。一方面，央行可能需要加息以遏制通胀，另一方面，加息将推高政府偿债成本，进而拖累经济增长。麦席勒警告，一旦利率或市场情绪出现变化，金融市场可能出现连锁反应，引发风险蔓延，麦席勒认为，监管范围应扩大至银行体系之外，确保这些机构有足够能力承担所面临的风险。

在这场通胀风暴中，陷入负实际利率境地的不只有美联储，在G4央行中，目前仅有英国央行的实际利率勉强维持在正区间，但这种体面也维持不了多久，一旦英国通胀率从目前的3.3%冲上3.75%，英国也将正式“沦陷”。欧洲央行经通胀调整后的实际政策利率目前为负1%，为2023年以来最低水平。而在日本，为了对抗缠绕多年的通缩幽灵，其实际政策利率自2021年起就长期躺在负值泥潭里。今年年初，由于政策转向，日本实际利率原本有望重回正轨，但突如其来的伊朗战争彻底粉碎了这一希望。由于日本90%的能源都依赖海外进口，能源价格暴涨势必将日本的通胀率推向新的高度。通胀还受到AI支出热潮的推动，这已引发全球对芯片及相关技术的需求浪潮，据一些估计，美国超大规模科技公司今年在人工智能相关资本支出的总投入可能超过8000亿美元，到2031年，累计AI基础设施投资将达到7.6万亿美元。这些巨额支出已反映在主要芯片供应商的市值上，即便美债收益率居高不下、美元表现得异常强硬，纳斯达克指数和标普500指数今年依然势不可挡般地屡创历史新高。高盛的最新数据显示，美国当前的金融环境已经处于了四年来最为宽松的水平。事实上，在许多发达国家，一种自我强化循环已然形成，实际利率的下降助推股价上涨，进而进一步放宽金融条件，从而刺激了更多投资和消费。在美国，再加上持续五年高于目标水平的通胀，这也令美联储不愿加息的立场正变得越来越站不住脚。

全球通胀加速上升，使美联储及多国央行面临实际利率为负的严峻困境，美国实际联邦基金利率三年来首次跌入负值，费城联储预计本季度CPI通胀率将达6%。负实际利率的刺激作用与当前能源冲击、股市新高、金融环境宽松的背景相悖，却因地缘冲突引发的危机和通胀失控，将央行逼入两难。有分析指出，如果以名义CPI同比增长3.8%来计算，美国已经进入实际利率为负的状态，但如果以核心CPI同比增长2.8%来计算，美国仍然保持实际利率为正数。如果只是讨论民间经济状况，观察消费能力，可以选择名义CPI数据，但通常央行在制定货币政策时，需要排除受短期供应影响较大的食品和能源，看整体物价持续性走势，所以通常会用核心CPI数据。当前无需过度担忧美联储因实际利率为负值而要改为加息，因为核心CPI暂时保持在3%以下，实际利率保持接近于1%附近，当然，实际利率正在迅速缩减，不排除今年内有机会出现实际利率转负的情况。

今年年初，国际市场还普遍预期2026年将是各国央行相继降息的宽松之年，如今却在当前中东冲突持续推高能源价格、通胀压力陡增的冲击下，西方主要国家央行普遍陷入“控通胀”与“保增长”的两难境地。3月份以来，多国央行纷纷开启从降息预期到加息讨论的路径重塑，货币政策明显趋紧，国际市场对加息的预期也随之显著升温。美国维持联邦基金利率目标区间在3.5％至3.75％不变，高盛集团发布数据预测，美联储在2026年加息的概率已从相关战事爆发前的约12%飙升至45%。市场分析认为，2026年美联储不降息的概率超过50%，甚至有3.6％的概率加息一次。欧盟维持利率不变，但加息已在讨论中，欧洲央行称，若原油价格在年中前攀升至150美元每桶，将考虑采取“收紧货币政策”的行动。市场对欧洲央行年内加息的预期颇高，德国10年期基准国债收益率因此走高并触及15年高位。英国宣布维持3.75％基准利率，但英国央行货币政策委员会删除了此前有关进一步降息的表述，市场甚至预期英央行年内可能加息不止一次。日本也宣布暂不调整当前0.75％的基准利率，但日本央行强调，日实际利率仍处低位，将视情继续上调政策利率，市场对日本年中前重启加息进程有强烈预期。

货币政策方向转变的直接推手，是相关军事冲突引发的持续影响，持续至今的战事在短短一个多月内就从根本上改变了全球货币政策的宏观环境。综合来看，当前主要国家央行面临的政策困境，问题主要出在供给端而非需求端，降息会加剧通胀，加息则会拖累经济增长。若全球能源供应链长期承压，高能源价格将进一步推升通胀预期，央行通过货币政策调整，实现稳定物价和充分就业双重目标的难度加大。后续货币政策走向还要看相关战事持续时间、能源价格是否回落，以及通胀预期的走势。在局势明朗前，主要央行可能还将维持谨慎观望姿态，但若通胀超预期扩散和上涨，全球货币政策路径从降息转为加息的全面反转或将很快成为现实。

相关数据显示，较2月3.0%的涨幅明显回升，中东冲突对英国物价的直接影响首次在通胀数据中体现，企业通胀预期升至3.5%，为2023年12月以来最高，英国央行货币政策委员会内部支持加息的声音越来越多，后续的利率政策投票至关重要。日本能源严重依赖进口，在油价飙升和日元走弱的双重夹击下面临尤为严峻的输入型通胀压力，日本央行强调，如果经济状况如预期演变，将继续提高利率，国际货币基金组织也在4月4日明确敦促日本央行继续加息。市场预期，如果中东战事不是短期冲击，日本央行加息的概率将增大，加息的时间也会提前，但日本央行还需要解决流动性不足的难题，日本经济不得不同时面临供应冲击与需求萎缩的双重风险。

利回率上升之后，有关公债的风险重新受到关注，很多发达国家在公共债务水平较高、财政调整空间有限的情况下迎来了当前的局面。随着投资主体从传统银行转向对价格变动更为敏感的非银行金融机构，主权债券收益率对通胀冲击的反应可能比以往更为剧烈，新兴市场受到这类变化的影响会更为显著。在冲击发生之前，相关资产估值已经处于较高水平，债券投资资金流和套利交易策略占据主导地位，这使得全球风险情绪的暴露程度进一步扩大。过去十年间，不少国家的经济韧性有所提升，但对于需要从海外筹措大量资金、且投资群体波动率较高的国家而言，脆弱性依然十分突出。当前主要的金融稳定风险并非来自初始冲击本身，而是来自市场波动和抛售行为转化为严重压力的放大路径，非银行金融部门部分领域不断扩张的杠杆、集中度持续提升的股票市场、处于历史低位的信用利差，这些因素都通过追加保证金、追加担保等要求，提升了突发抛售和流动性快速紧张出现的可能性。私人信贷是需要重点关注的领域，直接融资的快速增长提升了私人信贷在整体经济和金融体系中的重要性，但与此同时，透明度不足、估值标准不统一、长期资产对应短期资金筹措、违约案例增加等问题也逐渐显现，这些脆弱性尚未经历负面冲击的实际检验，但脆弱性本身的存在，就意味着系统性暴露程度正在不断上升，即便当前市场秩序看似维持平稳。

(编辑：胡忠华)