财π新闻 定增策略历来是公募基金增厚收益的有效方式之一，公募机构以折扣价买入，往往能帮助基金组合赚取确定性相对较高的收益。但定增策略并非稳赚不赔，近期A股行情极致切换，定增策略的有效性遭遇明显挑战，公募基金参与的科技股定增频频出现价格倒挂的情况，不少此前被市场普遍看好的定增项目，在板块快速调整的背景下出现了不同程度的浮亏，打破了不少投资者此前对定增策略“低风险、稳收益”的固有认知。

江波龙、路维光电、思泉新材等一批科技公司恰逢6月股价处于阶段高点时启动定增，多家公募机构参与获配，随后7月科技板块行情出现大幅回调，定增发行价高于二级市场现价的倒挂情况接连出现，甚至部分个股定增价格倒挂幅度超过28%，参与相关项目的公募机构普遍出现账面浮亏。这些科技类上市公司此前均处于市场关注度较高的热门赛道，在板块景气度上行阶段，其股价持续走高，不少机构在当时的市场环境下，普遍对相关赛道的后续行情抱有较高预期，因此积极参与了相关定增项目的报价与申购，却未料到市场风格会在短时间内出现快速转向，最终导致定增发行价与二级市场现价形成明显倒挂。

从定增倒挂的核心成因来看，定增定价基准日锚定了板块高景气期，直接推高了最终的发行价，而随后市场风格快速切换，定增价格一旦竞价确定、缴款完成，就无法再进行调整，这一规则层面的特性，使得参与定增的机构无法在后续股价下跌的过程中同步调整持仓成本，最终形成了价格倒挂的局面。以江波龙为例，其定增的定价基准日为6月29日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，即不低于452.90元，这一定价规则本身是定增流程中的常规安排，但由于定价基准日恰好处于板块行情的高位区间，对应的底价本身就处于相对较高的位置，为后续的价格倒挂埋下了伏笔。

在市场热度高企的阶段，竞价发行的价格优先原则会促使参与方为了成功获配而主动报出高价，这一机制会进一步推高最终的发行价，使得不少定增项目几乎没有预留足够的安全垫，一旦市场风向发生转变，这类缺乏缓冲空间的定增项目就会首当其冲受到冲击。江波龙的定增竞价过程中，共有35家机构集中报价，报价区间覆盖452.9元至710元，最终统一以560元/股成交，而在缴费当天，公司股价盘中最高触及749.88元，收盘仍高达667.84元，在当时的市场环境下，560元的发行价相较于当日的二级市场价格仍处于折价状态，参与机构普遍认为该价格具备足够的安全边际，并未预料到后续板块会出现深度回调。

7月之后，科技板块整体进入调整通道，存储板块集体回调，江波龙的股价一度跌至308元，到8月7日公司披露定增发行情况报告书时，当日二级市场收盘价仅为386.6元，560元的定增发行价较当日市价溢价约45%，参与本次定增的21家认购方全部出现账面浮亏，合计浮亏金额超过11亿元。本次江波龙的定增发行，实际发行股份数量为660.71万股，募集资金总额约37亿元，扣除发行费用后净额为36.68亿元，所有获配股份的限售期均为6个月，这意味着所有参与认购的机构和自然人投资者，都需要持有相关股份满6个月之后才能在二级市场卖出，在锁定期内，这些投资者无法通过交易来及时止损，只能被动承受股价波动带来的账面浮亏。

参与本次江波龙定增的投资者阵容涵盖了多家市场头部机构，其中易方达基金获配5.3亿元，财通基金获配2.48亿元，诺德基金获配2.21亿元，南方基金、华夏基金、国泰基金、东方阿尔法基金等多家公募机构均有不同金额的获配，除此之外，还有金长江、赵启祥、贺伟等知名自然人投资者参与认购，获配金额分别达到4亿元、3.15亿元和3亿元，星宸科技、阳光电源旗下的相关产业资本也掏出近亿元资金参与认购，外资机构摩根士丹利同样现身获配名单，拿出近1亿元资金进场。值得注意的是，江波龙的多名发起人股东也以自然人身份参与了此次定增，部分投资者的申报价甚至高达710元、709元与705元，远高于最终确定的560元发行价，足以见得在当时的市场环境下，各类参与方对该项目的认购热情极高。

随着近期市场风格切换的速度不断加快，定增策略的执行难度正在持续增大，此前不少机构长期依赖的折价收益策略的空间已经被明显压缩，业内机构普遍认为，定增投资的逻辑需要从此前单纯追逐赛道热度的赛道逻辑，转向深度挖掘个股内在价值的基本面逻辑，不能再仅仅依靠赛道的短期景气度来判断定增项目的投资价值，而是要对上市公司的长期基本面情况进行全面、细致的梳理和研判，避免在赛道热度最高的阶段盲目参与高报价的定增项目，最终陷入价格倒挂的被动局面。

针对当前定增市场出现的新变化，业内提出了一系列可落地的应对策略，首先要高度重视仓位分散和交易规则的运用，对单赛道和单标的的持仓设置明确的上限，避免将过多资金集中投入到单一赛道或者单一标的当中，以此来分散单一板块深度调整带来的非系统性风险。其次，可以搭配低波动红利类定增项目来对冲科技赛道的周期波动，利用不同属性定增标的之间的收益对冲效应，降低整个定增组合的净值波动幅度，避免组合收益随科技板块的周期变化出现大幅起落。除此之外，当所投标的的基本面没有发生实质性变化时，可以在股价出现阶段性调整的过程中适度分批摊薄成本，通过合理的交易操作逐步降低持仓的平均成本，为后续的收益修复预留足够的空间。

财通基金针对当前的定增市场环境，明确建议采取折扣加景气加均衡的复合策略，在项目筛选阶段主动规避折扣过低的项目，这类项目往往在发行阶段就几乎没有预留足够的安全垫，一旦后续市场出现调整，很容易直接陷入价格倒挂的状态。在项目选择上，要重点聚焦具备核心技术壁垒的成长型企业，这类企业依靠自身的技术优势，能够在行业竞争中保持相对稳定的市场份额和盈利水平，即便在板块短期调整的过程中，其长期价值也不会被轻易消解。在组合构建层面，要采取多票组合与行业分散的方式，将资金分散配置到不同行业的多个定增项目当中，进一步降低非系统性风险对整个组合的冲击，避免单一项目出现大幅浮亏就对整个组合的收益表现造成严重影响。

结合当前的市场环境，业内机构指出，现阶段可以重点关注几类方向的定增标的，第一类是AI算力产业链业绩兑现环节的相关定增项目，这类标的已经逐步进入业绩落地的阶段，此前的赛道热度已经逐步转化为实际的营收和利润，具备相对扎实的基本面支撑。第二类是半导体设备材料领域的定增标的，该领域属于半导体产业自主可控的核心环节，长期成长逻辑清晰，相关企业的技术迭代和市场拓展进度稳步推进，具备长期的配置价值。第三类是已经获得业绩验证的医药CXO领域的定增标的，这类企业的订单情况和盈利水平已经得到实际经营数据的验证，业绩确定性相对较强，受短期市场风格切换的影响相对有限。第四类是盈利稳定且分红持续的高股息板块定增标的，这类标的的收益属性偏稳健，股价波动幅度相对较小，能够为整个定增组合提供稳定的收益支撑，对冲高波动成长赛道的潜在调整风险。

从近期多起科技股定增倒挂的案例中可以看出，定增投资的收益来源已经不再是此前市场普遍认知的“躺赢”式折价收益，市场环境的快速变化对机构的投研能力、定价能力和组合管理能力都提出了更高的要求，只有及时调整投资逻辑，优化组合配置结构，才能在当前极致切换的市场环境下，更好地控制定增投资的潜在风险，获取相对稳健的投资收益。

(编辑：胡中华)