财π新闻 多年来，在监管部门的推动下，A股市场新股配售机制不断完善。然而近期，随着长鑫科技、宇树科技等头部科技企业相继登陆A股，现行新股配售机制再度受到普通投资者的广泛关注。以宇树科技IPO为例，股份发行总量约4045万股，其中战略配售锁定20%；网下最终发行数量约为2265万股，网上最终发行数量约为971万股；网上最终中签率仅为0.018%。如此低的中签率，意味着普通投资者极难获得配售机会，这在某种程度上揭示了当前新股配售机制存在的多维度现实问题。

首先，打新红利“普惠性”弱化。在当前规则下，新股份额向战略配售、网下机构倾斜，留给网上投资者的份额相当有限，导致普通投资者中签率过低，很难享受到打新红利，受惠感缺失。资本市场是广大普通投资者获得财产性收入的重要载体，他们既是市场参与者，也是长期资金的重要组成部分，打新红利普惠性的不足，直接影响了这一群体参与市场的实际获得感。

其次，市值配售放大了网上投资者之间的“机会差距”。对普通投资者而言，在市值配售规则下，账户持股市值越高，配号数量越多，中签概率随之提升，这使得打新中签机会更多地向资金体量更大的账户集中。但另一方面，小额账户即使长期参与打新也难以中签，不同资金规模的投资者在打新环节的机会分配出现明显失衡，进一步拉大了不同群体参与新股配售的实际差距。

再次，单签门槛偏高也进一步加剧了小额投资者的弱势地位。在当前制度下，沪深交易所新股发行价格由网下机构询价确定。由于沪深市场网上申购单位统一为500股，对于某些高价新股而言，比如频准激光，单签缴款额即达9万多元，资金门槛进一步挤压了小额投资者的参与空间，不少持仓市值较低的普通投资者即便满足基本申购条件，也难以承担单签缴款带来的短期资金压力，实质上被排除在部分高价新股的配售参与范围之外。

立足A股实际，参考成熟市场经验，结合近期新股上市暴露出的问题，优化新股配售机制可从多方面着手推进。第一，统一全市场新股配售底层逻辑及通用规则。当前沪深交易所和北京交易所的新股配售底层逻辑差别颇大：沪深交易所是“市值配售、信用申购”，北京交易所是“全额预缴、比例配售”。对投资者而言，这种市场割裂的情况会造成很多不必要的困扰。而且，四大板块也就是主板、科创板、创业板、北交所的开通门槛、涨跌幅、回拨机制、回拨比例各不相同，这在客观上提高了投资者跨板块进行资金调度和合理配置的难度。从长远看，应统一全市场新股配售底层逻辑，比如北交所可逐步试点“市值配售+信用申购”。另外，也应统一回拨机制、一签单位，目前北交所为100股，等通用规则，仅保留基于板块定位的差异化安排，比如投资者适当性门槛，最大程度降低投资者跨板块参与新股申购的规则适配成本，减少不必要的操作障碍。

第二，优化回拨机制，进一步完善新股份额分配。在现行回拨机制下，不同板块的回拨比例是相对固定的，导致在网上申购热度极高或极低时，回拨比例难以灵活调整，难以动态平衡机构投资者和普通投资者的配售份额。因此，应优化回拨档位，尤其在出现网上超高认购倍数情况时，提升回拨调节力度。另外，在新股份额分配方面，应明确扣除战略配售后网上发行的最低占比，适度提高网上基础份额；同时进一步规范战略投资者准入，优先引入产业投资者，稳定资本投资者也就是耐心资本，减少关联性特定主体比如员工持股平台，避免过度挤占公众份额，从份额分配的源头保障普通投资者的可参与空间。

第三，改良市值配售算法，探索“基础普惠配号+市值累进配号”模式。比如，为每个符合资格的账户设置固定基础配号，保障小额投资者能够获得保底的中签机会，在此基础上再按照账户持股市值设置累进配号规则，既不会完全抹消大额持仓投资者的配号优势，也能从规则层面缩小不同资金体量账户之间的中签率差距，兼顾市场参与的公平性和现有规则的延续性。

第四，研究拆细网上申购单位，降低单签资金门槛。针对当前部分高价新股单签缴款额过高的问题，可结合市场实际情况探索调整网上申购单位的可行路径，在充分评估市场影响、做好配套安排的前提下，适当降低单签对应的股数要求，进而拉低单签所需的缴款金额，让更多持仓市值较低、资金体量较小的普通投资者能够顺利参与新股申购，不会因为短期资金压力错失配售机会。

此前监管部门已围绕新股配售相关环节推出多项配套优化举措，2025年10月27日，证监会公布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，明确提出优化新股发行定价机制，推动形成鼓励长期持有的新股发行网下配售机制，研究试点对锁定比例更高、锁定期更长的网下投资者提高配售比例。同时强化网下投资者分类评价管理，从严限制故意抬高、压低报价的询价机构参与首次公开发行证券网下询价配售，推动网下投资者合理报价。加大对投资价值研究报告事后回溯自律监管力度，对承销机构报备的发行方案从严监管，督促承销机构出具投资价值研究报告时审慎作出盈利预测，充分进行风险提示，审慎确定估值结论，禁止承销机构按照发行规模递增收取费用的比例，禁止保荐机构、会计师事务所以股票公开发行上市结果或者审计结果作为收费条件。

在创业板层面，相关改革也已围绕新股发行承销机制落地，《创业板意见》提出深化新股发行定价机制改革，优化新股定价高价剔除比例，试点提高优质创新企业公开发行股票锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构的配售比例，提高中小盘股首次公开发行战略配售比例上限。为落实相关部署，深交所修订《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》，对网下发行配售安排和战略配售机制作了进一步优化。一方面，新增约定限售方式，发行人和承销商设定不同档位的限售比例和限售期，向锁定比例更高、锁定期限更长的投资者配售更多股份，优化新股网下发行机制，引导“长钱长投”，促进合理定价。另一方面，提高中小盘股战略配售比例，针对部分技术迭代快、估值难度大的企业，更好发挥战略投资者专业优势。此外，为强化市场化约束，引导网下投资者理性报价，创业板在现行规则范围内统一执行3%的高价剔除比例。针对首次公开发行数量不足1亿股、1亿股至4亿股的中小盘股，将其战略配售比例上限由不超过20%、30%分别调整为不超过30%和40%。

在科创板领域，相关试点工作也在有序推进，此次机制优化以科创板未盈利企业为试点，一方面是考虑到未盈利企业具有风险相对更高、估值难度更大的特点，更需发挥专业机构投资者的“定价锚”作用，另一方面，科创板设置了50万元投资者门槛，改革外溢风险相对较小。从未盈利企业起步，先行试点对锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构提高配售比例，“以点带面”完善新股发行配售机制，进一步激发机构投资者的研究定价能力，鼓励更多“看得准、拿得住”的专业机构在新股发行定价中发挥更大作用，成为科创板的耐心资本、长期资本。通过引入约定限售方式引导投资者基于新股中长期价值报价，减少新股上市初期非理性炒作对于IPO定价机制的干扰，促进新股合理定价，带动提升券商承销定价能力，推动行业加强专业能力建设，培育一流投资银行，更好服务于科技自立自强和经济高质量发展。

2024年6月19日，上交所发布相关安排，明确在科创板试点统一执行3%的最高报价剔除比例，后续已有龙图光罩等10单适用，从运行数据看，未出现“抱团压价”现象，整体报价审慎合理。2024年8月，上交所联合中国结算修订发布《上海市场首次公开发行股票网下发行实施细则》，完善新股市值配售安排，科创板新股网下认购增加持有600万元市值要求，后续已有7单适用，股票发行总体平稳，投资者网下获配比例明显增长。2024年11月，中国证券业协会修改发布首发网下投资者管理规则，进一步规范网下投资者的参与行为。

2025年12月，中国证监会就《证券发行与承销管理办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见，针对原有规则难以满足当前全面实行注册制的立法和监管实际、发行承销规则体系较为庞杂散乱、规则交叉重复较多、实践中法律适用较为复杂、作为发行承销监管统领性制度的原有办法结构纲目有待优化、信息披露重点不够突出、监管和处罚手段不足等问题，启动对相关制度的“立改废”工作。修订工作的总体思路明确，一是充分借鉴前期科创板和创业板试点注册制成功经验，对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制，完善以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制，平衡好发行人、承销机构和投资者之间的利益，实现新股市场化发行。二是统一沪深市场证券发行承销主要制度，规章层面明确定价、配售、发行程序、信息披露和监管处罚等制度的重点问题，各板块统一适用，证券交易所制定修订本所统一的发行承销细则，根据板块定位对网下投资者范围、网上网下回拨比例等制度作出差异化安排，报中国证监会批准后公布实施。三是切实落实注册制改革监管转型要求，进一步厘清职责边界，处理好政府与市场的关系，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，明确证券交易所和中国证券业协会负责对发行承销过程实施一线监管，中国证监会负责统筹协调和对其监督检查，加大对违法违规行为的责任追究力度，督促市场各方归位尽责。

修订后的办法共七章、六十一条，重点完善新股询价定价机制，全面实行以市场化询价方式定价为主体，以直接定价为补充的定价机制，明确首次公开发行证券可以通过向网下投资者询价或者直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格，通过询价方式确定发行价格的，可以初步询价后确定发行价格，也可以在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格，同时设定采取直接定价方式的限制条件，并在科创板引进直接定价机制。完善以机构投资者为参与主体的询价机制，优化参与询价的投资者范围，明确首次公开发行证券采用询价方式定价的，应当向证券公司、基金公司等专业机构投资者，以及经中国证监会批准的证券交易所规则规定的其他投资者询价，授权证券交易所结合板块定位作出规定，同时加强对网下投资者监管，要求不得超资产规模申购。保持最高报价剔除、参考“四个值”定价的制度安排，完善询价定价约束机制，保持剔除最高报价的制度安排，授权证券交易所作出具体规定，统一各板块“四个值”定价参考要求和风险提示要求，发挥投资价值研究报告定价引导作用，在主板引入投资价值研究报告制度。同时提高配售制度的包容性，保持各板块网下初始配售比例不变，授权证券交易所根据板块定位对网上网下回拨比例作出规定。只有继续完善新股配售机制，更好地兼顾效率与机会公平，才能进一步夯实市场基础，推动A股市场长期健康发展。

(编辑：姜心源)